香港商託上市分析：金茂投資及金茂(中國)投資控股有限公司(06139)

利好

• 國內旅遊業及休閒旅遊業增長；
• 於上市時的初始組合包含金茂大廈(上海一幢88層高的地標，金茂大廈的辦公區分類為甲級寫字樓)，其餘的物業均為酒店，無論是已落成抑或開發中待竣工的酒店皆由全球知名酒店經營商(即凱悅酒店、喜達屋、萬豪國際及希爾頓全球)管理，預期開發中的酒店將於2014年底前開業，屆時將全數納入物業組合裡頭，該等物業均位於中國一線城市或旅遊熱點的黃金及優越地段；
• 實行資產增值計劃，包括於2011年開始分階段翻新上海金茂君悅大酒店的客房，於2013年底前已完成約400間酒店客房的翻新工程，並預期將於2014年底前完成其餘客房的翻新工程，此外，預期將於2014年底前開始實施主要包括金茂三亞希爾頓大酒店的翻新工程等，該等資產增值工作將可提高客房及租金收入，並提高餐飲收入；
• 可以利用方興集團擁有豐富的酒店行業經驗、市場覆蓋範圍及網絡，以物色及尋求增值收購機會；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年，收入分別為26.85795億港元、26.49067億港元及26.34161億港元，毛利分別為15.77609億港元、15.7624億港元及15.27192億港元，情況穩定；
• 根據分派保證，向股份合訂單位持有人(包括方興)作出於上市日期至2014年12月31日期間的分派總額將為截至2014年12月31日為止財年的不少於9.6億港元的年度化分派金額，招股區間分派回報率介於8.5%-9%；
• 由Warburg Pincus Private Equity X, L.P.及Warburg Pincus X Partners, L.P.全資擁有的Carnelian Investment Holdings Limited、新海逸集團有限公司(新加坡交易所凱利板上市公司，股份代號：5H0)的非執行董事唐逸剛先生、新海逸集團有限公司(新加坡交易所凱利板上市公司，股份代號：5H0)董事總經理陳懷丹女士及上海建工(集團)總公司的子公司上海建工集團股份有限公司(股份代號：滬600170)，擔任基礎投資者，分別認購7,750萬港元的股份合訂單位、3,875萬港元的股份合訂單位、3,875萬港元的股份合訂單位、或促使其全資子公司認購1.55億港元的股份合訂單位；
• 集資金額當中約1.0%將就根據項目顧問協議提供項目顧問服務支付予方興、及約79.9%款項將用於部分結算應付予方興的首次公開發售前股息；

利淡

• 集資金額當中約19.1%將付予方興以清償與方興集團之間免息、須按要求償還及於上市日期前未償還的現有公司間貸款；
• 最近有關監管政府官員工作作風的《中央政治局會議改進工作作風的八條規定》對中國酒店、差旅及旅遊業造成了負面影響；
• 酒店及物業業務為資本密集行業，營運資金或資本開支方面有很大的資金壓力；
• 勞工短缺、勞工成本增加；
• 酒店及房地產行業競爭十分激烈；
• 利率波動風險；
• 房地產投資有流動性低的問題；
• 疫症爆發的風險，勢必影響到酒店的業績表現；
• 於2011年、2012年及2013年三個財年，物業租賃(主要來自金茂大廈)的總租金收入分別佔收入總額的15.6%、18.5%及19.7%，來自金茂大廈的租金及租金收入對市場波動及環境極為敏感；
• 公司跟方興集團之間始終存有競爭情況，日後可能不能利用方興集團在酒店及物業行業的豐富經驗；
• 無法保證託管人－經理就股份合訂單位支付或維持任何水平分派的能力，亦無法保證該等分派穩定；
• 與其他類型的房地產資產相比，酒店產生的收入受到季節性因素影響，波幅較大；
• 儘管方興集團已與公司訂立酒店安排，旨在盡可能減少方興集團與公司之間的利益衝突及競爭，不過利益衝突及競爭的情況始終存在；
• 投資物業公平值的任何減幅均可導致全面收益表中的投資物業公平值收益減少，從而對財務表現造成不利影響；
• 開發中酒店的開業前費用及貸款融資產生的利息費用可能會大幅減少2014財年的利潤；
• 截至2011年2012年及2013年12月31日為止三個財年流動負債淨額分別為36.03046億港元、38.26037億港元及31.12617億港元，情況長期持續；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年，公司所有者應佔利潤分別為3.09606億港元、6.38507億港元及10.13394億港元，然而粗略地分別從中剔除投資物業的公平值收益1.56986億港元、4.60539億港元及8.43116億港元，推算出1.5262億港元、1.77968億港元及1.70278億港元；

財務比率(12/2011→12/2012→12/2013)

流動比率：0.65→0.61→0.37
速動比率：0.65→0.61→0.36

長期債項/股東權益：23.72%→11.70%→17.59%
總債項/股東權益：71.31%→51.46%→46.67%
總債項/資本運用：52.21%→41.51%→35.68%

股東權益回報率：3.42%→6.26%→8.49%
資本運用回報率：2.50%→5.03%→6.49%
總資產回報率：1.37%→2.84%→4.94%

經營利潤率：18.98%→29.99%→51.92%
稅前利潤率：18.98%→29.99%→51.92%
邊際利潤率：11.53%→24.10%→38.47%

存貨周轉率：96.02→105.14→104.81

附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。

香港商託上市分析：港燈電力投資與港燈電力投資有限公司(02638)

利好

• 這是香港首個專注於電力行業的固定單一投資信託；
• 公司是香港島及南丫島的唯一電力供應商，業務包括為香港島及南丫島發電、輸電、配電及供電；
• 公司除直接在地底鋪設大部分的輸配線外，亦已建成六條專用電纜隧道，容納部分275千伏充液式電纜電路，這不僅確保系統減少受極端天氣狀況等外在條件的影響，日後亦有更彈性的擴容空間，供電可靠性達到世界級水平；
• 目前維持約30%的天然氣發電量及約70%的燃煤發電量，2014至2018年策略性發展計劃涵蓋2014年1月1日至2018年12月31日期間，當中擬將低排放能源發電容量進一步擴展；
• 為減少路邊排放，香港政府正在推廣使用電動車，以改善路邊空氣質素；
• 中國國家電網公司的全資附屬公司國家電網國際發展及阿曼政府的主權財富基金OIF擔任基礎投資者。根據協議，國家電網國際發展已同意按發售價認購15.90516億個發售股份合訂單位，相等於緊隨重組及全球發售完成後於上市日期的已發行股份合訂單位總數18.0%的有關數目股份合訂單位，而OIF已同意按發售價認購總認購額相等於3.875億港元的有關數目股份合訂單位，該等股份合訂單位設有六個月禁售期；

利淡

• 全球公售所得款項淨額約252.493億港元，將用作向電能償付收購事項的部分代價；
• 截至2012年12月31日為止短期債項加上長期債項高達164.85684億港元，由於公司需要大量融資支持業務的增長及擴充，預期美國債息將隨著逐步收回量化寬鬆措施而觸底反彈，因此存在利率上升導致利息支出大幅變動的風險；
• 售電量及經營業績受到天氣及季節性波動的影響；
• 目前所有的營業額均依賴香港的電力業務，有地域及業務高度集中的風險；
• 發電成本受到燃煤、天然氣及超低硫柴油價格波動的影響；
• 風力及太陽能發電設施非常依賴自然條件產生電力；
• 面對與進口燃料及資本設備有關的外幣風險；
• 經營受到與香港政府訂立的管制計劃規管，目前的管制計劃於2008年1月7日訂立，由2009年1月1日至2018年12月31日，為期十年，而香港政府可選擇再續期五年至2023年12月31日止，然而不能保證管制計劃將按商業上有利的條款續期，或根本不會續期；
• 香港政府於2010年提出燃料組合政策，目標為優化發電的燃料組合及大幅減少對化石燃料的依賴。根據該政策，至2020年，建議發電燃料組合應包括輸入核能、天然氣、燃煤及可再生能源，分別佔總燃料組合約50%、40%、少於10%及3%至4%，該等變化或對資本支出水平及日後發電能力產生不利影響；
• 不能排除香港政府為香港電力市場引入競爭，允許其他營運商向香港島及南丫島居民供電，以及要求公司開放輸配電網絡給其他營運商使用的可能性；
• 存在國際燃料價格上漲及通貨膨脹的可能性，對營運成本有壓力；
• 不時有來自於非政府組織、本地社群及輿論領袖等持份者對調整電價的壓力；
• 於2011年及2012年12月31日以及2013年9月30日，分別錄得流動負債淨額1.47416億港元、48.26515億港元及9.71054億港元；
• 截至2010年、2011年、2012年12月31日為止三個財年、截至2012年9月30日為止九個月及截至2013年9月30日為止九個月，營業額分別為港幣103.62998億元、港幣101.8479億元、港幣103.99601億元、港幣80.61453億元及港幣78.85468億元，而截至2010年、2011年、2012年12月31日為止三個財年，根據管制計劃，公司獲准實現的利潤淨額分別為港幣46.33億元、港幣45.84億元及港幣46.24億元，大致穩定但沒有增長；
• 於上市日期至2014年12月31日期間，公司向股份合訂單位持有人作出的預期分派32.177億港元(折合每單位分派0.3641港元)，或向股份合訂單位持有人作出的年度化分派34.85億港元(折合年度化單位分派0.3944港元)，相當於招股區間年度化分派回報率介於6.26%-7.237%，比對陽光房託(00435)每單位分派0.177港元，相當於年度化分派回報率6.08%(@2.88港元)、置富信託(00778)每單位分派0.3235港元，相當於年度化分派回報率5.50%(@5.87港元)、泓富信託(00808)每單位分派0.1354港元，相當於年度化分派回報率5.96%(@2.28港元)、領匯房託(00823)每單位分派1.4646港元，相當於年度化分派回報率4.17%(@35.90港元)、朗庭酒店(01270)每單位分派0.307港元，相當於年度化分派回報率8.25%(@3.70港元)、富豪信託(01881)每單位分派0.14港元，相當於年度化分派回報率6.60%(@2.10港元)、冠君信託(02778)每單位分派0.209港元，相當於年度化分派回報率6.09%(@3.42港元)、香港電訊(06823)每單位分派0.4164港元，相當於年度化分派回報率5.36%(@7.81港元)，作價不吸引；

財務比率(12/2010→12/2011→12/2012)

流動比率：1.37→0.96→0.39
速動比率：0.95→0.63→0.25

長期債項/股東權益：205.44%→312.56%→197.91%
總債項/股東權益：206.28%→325.28%→292.12%
總債項/資本運用：25.46%→31.93%→36.33%

股東權益回報率：76.67%→91.44%→79.23%
資本運用回報率：9.46%→8.98%→9.85%
總資產回報率：9.13%→8.40%→8.38%

經營利潤率：54.18%→52.27%→51.56%
稅前利潤率：54.18%→52.27%→51.56%
邊際利潤率：45.15%→43.54%→42.99%

存貨周轉率：13.87→9.13→9.33


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。

香港商託上市分析：朗廷酒店投資與朗廷酒店投資有限公司(01270)

利好

• 這是香港首個專注於酒店業的固定單一投資信託；
• 公司的起始組合由香港朗廷酒店(根據旅發局分類為甲級高價酒店)、香港朗豪酒店(根據旅發局分類為甲級高價酒店)及香港逸東酒店(根據旅發局分類為乙級高價酒店)共三家著名的香港酒店組成，屬優質資產；
• 「朗廷」(沿自英國倫敦朗廷酒店，該酒店於1865年開業，為倫敦歷史最悠久的豪華酒店之一)、「朗豪」及「逸東」(於1990年由鷹君集團建立，集中於高檔及中檔酒店市場)是著名的酒店品牌；
• 日後可能根據鷹君優先權向鷹君集團收購酒店資產；
• 朗豪酒店入住率自2010年的85%上升至2012年的89%；
• 2010-2012年朗豪酒店平均房租分別約為1,500港元、1,800港元及1,900港元，比對期內甲級高價酒店平均房租分別約為2000港元、2,250港元及差不多2,500港元，顯示其房租頗具競爭力，而房租增長率為25.2%，與同期甲級高價市場的增長率25%相若；至於香港逸東酒店，隨著其於2012年客房及設施翻新工程推升入住率到90%，表現勝過乙級高價酒店及旺角／油麻地酒店的平均表現；
• 信託契約及公司細則列明公司董事現有意宣派及分派(a)由上市起至2013年12月31日為止期間以及截至2014年及2015年12月31日為止各財年的100%可分派收入，及(b)不少於其後各財年可分派收入的90%；
• 2010年-2012年截至12月31日為止三個財年收入分別為12.65715億港元、14.90539億港元及16.23459億港元，複合年增長率13.25%，期內目標公司控股公司應佔年內盈利分別為2.3273億港元、3.54246億港元及3.97491億港元，複合年增長率30.69%；
• 根據分派權利放棄契約，持有最多股份合訂單位的LHIL Assets Holdings(鷹君一家間接全資附屬公司)同意放棄就上市日期起至2017年底為止各財年的若干部分分派權益。董事預期，就上市日期起至2013年12月31日為止期間可分派總額將不少於3.38億港元，當中有7.5%(3.38億港元x 7.5% = 2,535萬港元)將可分派予其他並未放棄收取分派的股份合訂單位持有人，加上由上市日期起至2013年12月31日為止期間應佔綜合純利不少於2.3億港元用以分派(折合並未放棄收取分派的每一股份合訂單位可得0.2996港元)，相當於招股區間預測息率介於5.59-6.44%(沒有分派放棄的情況則為5.04-5.8%)，而根據彭博資料，香港電訊信託及HKT Limited(06823)息率約5.61%、越秀房地產投資信託基金(00405)息率約5.79%、陽光房地產投資信託基金(00435)息率約4.70%、置富產業信託(00778)息率約4.16%、泓富產業信託(00808)息率約4.85%、領匯房地產投資信託基金(00823)息率約3.17%、富豪產業信託(01881)息率約5.45%、冠君產業信託(02778)息率約4.80%、以及匯賢產業信託(87001)(首隻以人民幣計價的房地產信託基金)息率約5.66%；
• 集資金額的88%將支付予賣方公司，用以部分償還及註銷向其發行作為收購事項代價之承兌票據、餘額將用於未來五年該等酒店的資產提升項目及用作營運資金及其他一般公司用途的資金；

利淡

• 香港酒店業競爭非常激烈；
• 酒店業屬於週期性行業，盛衰有序，目前正值該行業的高峰，過往的酒店入住率並不代表未來的酒店入住率，無法保證往後的入住率可以持續穩定及在高位運行；
• 經營酒店的成本非常高，而且物價成本有持續上漲的可能；
• 由於極度倚賴三家位於香港的酒店，因此其回報勢必受到該等酒店的經營績效以及總體香港酒店行業景氣的影響，加上日後若有翻新甚至重新發展該等酒店的需要，其業績將要受到明顯的不利影響；
• 「朗廷」、「朗豪」及「逸東」品牌的使用權並非獨家，而且受到鷹君集團優先使用權的限制；
• 根據總租賃協議，該三家酒店(不包括逸東酒店的三個零售門店)將租賃予總承租人(其為鷹君的間接全資附屬公司)，各租期為自上市起計14年；
• 大股東放棄分派的權利僅是一項為要修飾短期回報的暫時舉措，當放棄分派協議屆滿後，股份合訂單位價格可能受到不利影響；
• 酒店物業的公平值將來有可能不時波動甚至大幅下跌；
• 日後收購酒店時，可能與鷹君集團存在競爭，且鷹君集團對公司有重大影響力；
• 截至今年3月底為止流動負債淨額為6.28369億港元，銀行結餘及現金僅只2,581.5萬港元；
• 截至2012年12月31日為止財年目標公司控股公司應佔年內盈利為3.97491億港元，是次公售股份合訂單位價格介於4.65-5.36港元，發售完成後普通股數目為20億股，即市值介於93-107億港元，相當於的2012財年盈利3.97491億港元的23.4-26.97倍，不低；
• 朗廷酒店、朗豪酒店及逸東酒店分別有498房間、666房間及465房間，總共1,629房間。根據威格斯報告，三者估值分別約62.1億港元、75.9億港元及39.46億港元，合計177.46億港元，按上述估值及假設入住率為80%以及2012年的平均房租粗略計算，朗廷酒店、朗豪酒店及逸東酒店三家酒店的估值租金比率分別為19.07年、20.92年及24.26年(詳見初始酒店組合列表)，數值不低；

財務比率(12/2010→12/2011→12/2012)

流動比率：0.10→0.25→0.23
速動比率：0.09→0.23→0.21

長期債項/股東權益：0.00%→-20.32%→-23.79%
總債項/股東權益：-18.83%→-23.50%→-28.21%
總債項/資本運用：5.93%→4.75%→4.20%

股東權益回報率：-19.92%→-38.19%→-59.49%
資本運用回報率：6.27%→7.73%→8.85%
總資產回報率：4.36%→6.67%→7.49%

經營利潤率：20.26%→26.07%→27.65%
稅前利潤率：20.26%→26.07%→27.65%
邊際利潤率：18.39%→23.77%→24.48%

存貨周轉率：102.74→98.81→120.36


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。

香港商託上市分析：香港電訊信託及HKT Limited(06823)

利好
— 香港是全球最先進成熟的電訊市場之一；
— 公司身處香港電訊行業超過85年，歷史悠久，是香港數一數二的固網、流動通訊及寬頻服務的領先綜合服務供應商之一；
— 大部分高級管理層成員擁有超過20年電訊行業經驗及逾10年於旗下的營運公司的工作經驗；
— 根據電訊管理局的資料，於2011年6月30日，公司經營大約263萬條香港電話線路的市場佔有率約莫61.2%、經營大約151萬名流動通訊用戶的市場佔有率約莫12.1%及經營大約144萬條寬頻線路的市場佔有率約莫65.4%，由此確定公司的電訊網絡是香港覆蓋面最廣的數碼網絡，而截至2011年7月31日為止公司的寬頻服務覆蓋率佔到全香港住戶的98%左右；
— 公司是香港唯一為客戶提供一站式的「四網合一」傳送平台服務的電訊服務商，其超過9,000個Wi-Fi熱點遍佈全香港(包括100Mbps光纖熱點)，使3G與Wi-Fi網絡之間更加無縫及自動地接駁，讓客戶更容易隨時接入互聯網；
— 2008-2010年截至12月31日為止三個財年及截至2011年6月30日為止六個月EBITDA分別是28.04億港元(或按總合基準為73.57億港元)、72.63億港元、72.49億港元及36.23億港元，相對穩定，足見強勁及穩定的現金流，同期EBITDA邊際利潤分別是38.9%(或按總合基準為38.6%)、40.5%、39.1%及38.0%，也算是穩定；
— 董事預期，在無不可預見的情況下，截至2011年12月31日止年度的預期年度經調整資金流23.56億港元(換成每股份合訂單位0.3672港元)，相當於2011年公售價格區間預期宣派及派付息率介於6.82-8.11%，至於就截至2012年12月31日止財務年度向股份合訂單位持有人宣派及派付不少於25.74億港元(折合每股份合訂單位0.4011港元)，相當於2012年公售價格區間預期宣派及派付息率介於7.46-8.86%，此商業信託的主要目的是向股份合訂單位持有人提供穩定及定期的分派及長期的可能分派增長，以抗衡目前環球經濟的不穩定性；

利淡
— 打從1995年香港政府開放電訊市場以後，香港電訊服務市場的競爭變得非常激烈；
— 香港電訊行業經營環境改變、外圍經濟景氣不濟、……等因素，導致信託可能減低分派水平，甚至完全不能向股份合訂單位持有人作出分派；
— 2008-2010年截至12月31日為止三個財年及2010-2011年截至6月30日為止六個月本地電話服務的綜合ARPU分別為119港元、111港元、101港元、103港元及96港元，明顯趨降，至於本地數據及寬頻服務的零售寬頻綜合ARPU分別為245港元、249港元、266港元、272港元及260港元，近期有聚頂回跌之勢，而流動通訊用戶的綜合後付ARPU分別為151港元、143港元、141港元、138港元及153港元，近年出現反彈但總體趨降；
— 2008-2010年截至12月31日為止三個財年及截至2011年6月30日為止六個月淨流動負債分別達到76億港元、19億港元、68億港元及60億港元，而於2010年12月31日及2011年6月30日的長期債務分別高達270億港元及271億港元，存有重大負債及高淨流動負債水平的情況，將來更有可能產生額外債務；
— 是次公售20.53354億個股份合訂單位，而每個發售股份合訂單位價格介於4.53-5.38港元，即約莫集資93.02-110.47億港元，但當中用來償還債務的金額竟然高達所得款項淨額的78億港元；
— 根據招股章程的內容，估計2011-2012年截至12月31日為止兩個財年股份合訂單位持有人應佔預測綜合盈利將不少於9.34億港元(即未經審核估計備考每個股份合訂單位基本盈利將不少於0.1456港元)及13.64億港元(即未經審核估計備考每個股份合訂單位基本盈利將不少於0.2126港元)，若果以市盈率的角度分析，上述兩個財年的公售價格區間預測市盈率分別介於31.12-36.96倍及21.31-25.31倍，是次公售股份合訂單位的作價顯然非常昂貴；


財務比率(12/2008→12/2009→12/2010)

流動比率：0.41→0.76→0.61
速動比率：0.33→0.66→0.56

長期債項/股東權益：187.30%→188.91%→139.68%
總債項/股東權益：187.30%→189.16%→179.99%
總債項/資本運用：61.80%→61.82%→69.06%

股東權益回報率：1.62%→7.17%→4.78%
資本運用回報率：0.53%→2.34%→1.83%
總資產回報率：0.43%→2.05%→1.37%

經營利潤率：5.68%→10.20%→7.29%
稅前利潤率：5.68%→10.20%→7.29%
邊際利潤率：3.81%→7.33%→4.99%

存貨周轉率：7.68→21.14→22.27


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。