香港新股上市分析：中國宏泰產業市鎮發展有限公司(06166)

利好

• 根據仲量聯行，「兩橫三縱城市化戰略佈局」乃有關中國城鎮化規劃的重點國家政策，相當於中國中央政府日後所推行的城鎮化過程的重點；
• 主要提供有關產業市鎮項目的規劃、開發及營運服務，商業模式獨特；
• 有別於傳統物業開發商，業務重點專注產業市鎮開發，相較不受國內宏觀調控措施的影響；
• 根據仲量聯行，公司是中國大型產業市鎮規劃、開發及運營服務供應商中的先行者之一，於2005年開始開發第一項產業市鎮項目龍河高新區時，提供相若服務範疇之市場參與者較少；
• 產業市鎮一般具備產業聚集，進駐企業所屬的產業主題均為耳熟能詳且經過甄選，還配置物流、住宅及商業物業等相關輔助設施，為居民營造一個工作與生活緊密相連的環境，構建產城一體，作為推動中國城鎮化進程的先行模式之一，且產業市鎮僅於近十年成為促進中國城鎮化進程的開發模式；
• 自2005年開始第一個項目起，公司在開發大型產業市鎮項目方面已積累了豐富的行業經驗，並獲得良好信譽，於2011年5月龍河高新區獲河北省人民政府嘉許為首個省級工業聚集區之一；
• 公司集中開發土地面積達1,000萬平方米或以上的大型產業市鎮，目前與相關地方合作開發總規劃佔地面積達6,750萬平方米的四個產業市鎮項目，包括位於河北省廊坊市的(i)龍河高新區；(ii)廊坊龍河商務休閒度假基地；及(iii)廣陽科技園；以及位於安徽省滁州市的(iv)滁州示範園區，當中龍河高新區正處於快速開發階段，而餘下三個項目仍處於開發早期，當前大部分的產業市鎮項目(施工中)均位於河北省廊坊市，即京津冀地區，為中國主要經濟增長地區之一，隨著日後京津冀地區的經濟融合，以及北京首都第二機場的建造(預計於2018年前落成)，廊坊市經濟預計將進一步增長，且土地及物業價格上升；
• 除專注產業市鎮開發業務以外，亦於產業市鎮項目內及河北省其他地區投資及開發住宅、商業及產業物業，從而與產業市鎮開發業務產生協同效應；
• 擬繼續與裕廊國際工程(蘇州)有限公司、北京清華同衡規劃設計研究院有限公司及中國城市規劃設計研究院合作，參與產業市鎮項目的規劃及園景設計工作，提高設計、開發、管理及營運產業市鎮項目的能力，及就產業市鎮項目的設計及規劃建立內部研究中心；
• 若果粗略地把(1)有關認股權證的收益及虧損和(2)投資物業公平值變動的收益兩者從截至2013年12月31日為止財年公司擁有人應佔溢利及全面收益總額中扣除，得出人民幣7.14313億元(=人民幣7.63461億元-人民幣0.17248億元-人民幣0.319億元，折合每股溢利人民幣0.4464元)，相當於2013財年招股區間市盈率介於4.89-6.67倍；
• 集資金額當中約65%將用作根據與相關的地方政府簽訂的合作協議開發目前產業市鎮開發項目，包括土地整理及基礎設施建設、約10%將用作發展潛在產業市鎮開發項目，擬集中開發京津冀地區的產業市鎮項目，並在「兩橫三縱城市戰略佈局」下在城市進一步識別潛在的機會、約15%將用於開發潛在住宅及商業物業項目投資，包括取得土地使用權及興建物業、及約10%用作一般企業及運營資金之用途，全數用到主營業務裡頭；
• 華融(香港)國際控股有限公司的全資附屬公司Dyfed Holdings Limited擔任基礎投資者，認購3,000萬美元的發售股份，該等股份設有六個月禁售期；

利淡

• 業務特別容易受到與中國大陸房地產業相關的政策變動的影響；
• 業務及前景非常地取決於國內及開發項目的城市(特別是京津冀地區)的城鎮化速度及經濟增長；
• 專注開發少量大型產業市鎮項目承受巨大的業務集中風險；
• 一部分收益須視乎由產業市鎮項目內的企業客戶繳納的稅額而定；
• 建築材料價格及勞工成本波動；
• 業務依賴第三方承包商，須委聘第三方承包商開展各項有關產業市鎮項目及物業項目的服務，包括設計、地基建設、施工、設備安裝、機電及管道工程、機械安裝及園林綠化；
• 近年來，中國的地價大幅上漲，且日後可能繼續上漲，未必能按可接納的商業條款就認為合適的土地上發展產業市鎮項目取得獨家授權，以及產業市鎮項目土地的土地配額或會失效，且地方政府獲分之土地配額或會減少；
• 所屬行業為資本密集型，資本開支壓力非常大；
• 行業競爭日益激烈；
• 現時與地方政府維持良好、互惠的合作關係，然而地方政府時有變動，無法保證將來仍與該等地方政府機關維持該等關係，一旦關係有變，公司的業務、財務狀況及經營業績可能受到重大不利影響；
• 所開發產業市鎮項目的土地使用權的出讓價乃透過公開拍賣、招標或掛牌出讓流程，受到市場因素影響，因而未能決定出讓該等土地使用權的確實時間；
• 在產業市鎮項目所建的地點拆遷樓宇及原居民及商業單位搬遷可能導致發展項目延期及╱或增加經營成本，且無法確知產業市鎮項目的徵地及搬遷成本，或未能控制該等成本且有關項目的回報可能不足以抵消該等項目的成本；
• 由於須與各地方政府維持良好、互惠的合作關係，因而可能無法順利擴充業務到新城市或地區；
• 須為住宅及商業物業客戶的按揭貸款提供擔保，若客戶拖欠償還按揭貸款，則可能對按揭銀行負上責任；
• 旗下投資物業存在缺乏流動性的情況；
• 企業所得稅責任將增加；
• 於2011年、2012年及2013年12月31日、2014年3月31日以及2014年6 月30日，包括即期及非即期借款的借款總額分別為人民幣26.8481億元、人民幣29.88615億元、人民幣33.93116億元、人民幣31.52554億元及人民幣34.384億元，債務龐大及面對利率變動風險；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年收益分別為人民幣12.01189億元、人民幣4.67452億元及人民幣12.12904億元，同期公司擁有人應佔溢利及全面收益總額則分別為人民幣5.86917億元、人民幣2.28014億元及人民幣7.63461億元，表現較為波動；

財務比率(12/2011→12/2012→12/2013)

流動比率：1.07→0.98→1.25
速動比率：0.23→0.25→0.34

長期債項/股東權益：-443.40%→-1,589.74%→204.51%
總債項/股東權益：-923.51%→-4,611.06%→486.12%
總債項/資本運用：261.00%→298.50%→157.78%

股東權益回報率：-201.89%→-351.80%→109.38%
資本運用回報率：57.06%→22.77%→35.50%
總資產回報率：14.02%→4.16%→11.30%

經營利潤率：60.74%→12.71%→64.71%
稅前利潤率：56.09%→56.85%→65.91%
邊際利潤率：48.86%→48.78%→62.94%

存貨周轉率：0.46→0.14→0.29


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。

新上市公告20140813

新上市股份之取表／收表地點：

• (06166) 中國宏泰產業市鎮發展有限公司 / China VAST Industrial Urban Development Company Limited

香港新股上市分析：中國潤東汽車集團有限公司(01365)

利好

• 業務集中於華東的富裕沿海地區，包括江蘇省及山東省、上海市及浙江省，該等地區共同擁有中國最大的豪華及超豪華乘用車市場；
• 根據北京華通人的行業報告，截至2013年12月31日，公司是江蘇省、山東省及上海市最大寶馬經銷集團(就在營業汽車經銷店總數目而言)、中國第五大寶馬經銷集團(就在營業汽車經銷店數目而言)、總部位於江蘇省的最大的豪華及超豪華汽車經銷集團(就在營業豪華及超豪華汽車經銷店及展廳數目而言)、江蘇省及山東省及上海市最大的路虎及捷豹經銷集團之一(就在營業汽車經銷店總數目而言)、以及山東省最大奧迪經銷集團(就在營業汽車經銷店數目而言)；
• 擁有的品牌組合包括七個豪華品牌，即寶馬、MINI、路虎、捷豹、奧迪、雷克薩斯及凱迪拉克；兩個超豪華品牌，即瑪莎拉蒂及法拉利；及十三個中高端品牌，即別克、現代、福特、雪佛蘭、上海大眾、起亞、東風本田、廣汽本田、一汽豐田、廣汽豐田、豐田、東風日產及鄭州日產；
• 已開設了51家門店(當中的28家專營豪華及超豪華品牌)，並已取得汽車製造商的授權或不具約束力的意向書以開設另外15家門店，包括一家新寶馬4S經銷店，其將取代連雲港之寶旗下的現有維修中心；
• 已實施先進的CRM系統及建立專注的CRM銷售團隊，以收集、分析及篩選客戶資料，並根據客戶資料及目標客戶生成營銷線索，以使能有效分配資源，按自身情況開展銷售活動及充分利用高密度的網絡佈局，通過傳統銷售及營銷渠道以及創新的線上及線下銷售及營銷渠道(如利用雲數據庫的營銷平台)招攬客戶；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年收入分別為人民幣60.17408億元、人民幣93.83809億元及人民幣115.87838億元，複合年增長率約38.77%，同期公司擁有人應佔利潤分別為人民幣7,265.5萬元、人民幣9,220.6萬元及人民幣2.38959億元，複合年增長率約81.35%；及收入由截至2013年3月31日為止三個月的人民幣23.94995億元增加62.47%至2014年同期的人民幣38.91254億元，而公司擁有人應佔利潤由截至2013年3月31日為止三個月的人民幣2,911.3萬元增加到人民幣9,635.3萬元，增長230.96%；
• 集資金額當中約19.3%將會用於在江蘇省、山東省及上海市開設八家寶馬及MINI門店、約14.3%將會用於在上海市及江蘇省建立四家路虎及捷豹門店、約6.4%將會用於在江蘇及山東省建立兩家瑪莎拉蒂及法拉利門店、約20.0%將會用於日後潛在收購豪華及超豪華汽車經銷集團、約10.0%將用於營運資金及其他一般企業用途，大部份用到主營業務裡頭；

利淡

• 集資金額當中約30.0%將用於提前償還若干長期銀行借款；
• 中國大陸的經濟有短期下行風險；
• 業務及經營業績存在季節性波動；
• 中國大陸汽車經銷行業的競爭日益激烈；
• 有關汽車購置及擁有的政府政策對消費者行為具有頗大的影響力，因此可能對業務造成重大影響；
• 燃油價格高企與汽車消費嚴格的燃油經濟性及排放標準，可能減少汽車需求；
• 業務非常依賴「Rundong」(潤東)品牌的市場知名度；
• 根據與汽車製造商訂立的絕大多數經銷授權協議(該等協議實際上佔公司收入約99%)，經銷授權協議為非排他性且一般初步為期一至三年，可選擇續約，且汽車製造商有權就經銷授權協議中指定的原因終止經銷授權協議；
• 一大部份收入來自銷售少數主要豪華汽車品牌的汽車，尤其是寶馬、MINI、路虎及捷豹。於2011年、2012年、2013年及截至2014年3月31日為止三個月，來自銷售寶馬及MINI 汽車的收入分別佔汽車銷售收入的27.9%、51.4%、51.5%及48.9%。於2012年、2013年及截至2014年3月31日為止三個月，銷售路虎及捷豹汽車的收入分別佔汽車銷售收入的13.5%、13.4%及14.8%。於2011年、2012年、2013年及截至2014年3月31日為止三個月，銷售首五大供應商的汽車銷售額分別佔汽車銷售收入高達71.2%、82.5%、78.8%及79.1%；
• 部份汽車製造商要求汽車經銷店維持最低水平的汽車、零部件及配件存貨，以及時應付客戶需求，倘累積過多存貨，可能須增加營運資金及產生額外融資成本，以及有存貨減值的風險；
• 所有門店均位於江蘇省、山東省、上海、浙江省及安徽省，全部在華東地區。於2011年、2012年及2013年以及截至2014年3月31日為止三個月，汽車銷售收入的95.9%、59.4%、62.3%及59.1%分別來自位於江蘇省的汽車經銷店，0.1%、25.1%、20.3%及18.3%來自上海，4.0%、15.6%、17.4%及22.7%分別來自山東省、浙江省及安徽省，預期於可預見的未來的大部份收入仍將繼續來自該等經濟發達的華東沿海地區；
• 根據北京華通人的行業報告，新建汽車經銷店通常花費至少三年時間提升其新車銷售及售後服務，而目前汽車經銷網絡裡頭28家豪華及超豪華門店中有21家營業時間少於三年；
• 於2011年、2012年及2013年三個財年及截至2014年3月31日為止三個月，豪華及超豪華汽車銷售額所佔汽車銷售的收入的比例不斷增加，分別為29.3%、67.8%、70.0%及73.7%；
• 於2011年、2012年及2013年及截至2014年3月31日為止三個月，分別錄得汽車製造商返利約人民幣3.444億元、人民幣7.806億元、人民幣9.365億元及人民幣2.895億元，分別佔該等同期毛利的75.4%、122.8%、93.4%及77.3%，該等激勵性返利的變動將要影響到利潤及經營業績；
• 截至2012年及2013年12月31日以及截至2014年3月31日及5月31日，流動負債淨額分別為人民幣383.8萬元、人民幣8.38846億元、人民幣10.54829億元及人民幣11.223億元；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日及2014年3月31日，分別擁有計息銀行貸款及其他借款總額人民幣14.335億元、人民幣31.633億元、人民幣32.454億元及人民幣36.381億元，同期的資產負債比率(界定為計息銀行及其他借款總額除以截至各個期末的權益總額再乘以100%)分別高達240.4%、457.0%、343.6%及340.5%；
• 截至2013年12月31日為止財年公司擁有人應佔利潤為人民幣2.38959億元(折合每股利潤約人民幣0.2224元)，相當於2013財年招股區間市盈率介於12.84-14.27倍，參看同業中升控股(00881)、美東汽車(01268)、寶信汽車(01293)、正通汽車(01728)、永達汽車(03669)、和諧汽車(03836)及大昌行集團(01828)的2013財年股東應佔溢利分別為人民幣10.1007億元、人民幣1.05956億元、人民幣10.0681億元、人民幣8.3739億元、人民幣5.8831億元、人民幣4.0414億元及9.01億港元，相當於2013財年市盈率分別約14.76倍(@9.83港元)、10.23倍(@1.80港元)、12.79倍(@6.27港元)、8.61倍(@4.10港元)、13.59倍(@6.83港元)、8.15倍(@4.30港元)及9.53倍(@4.69港元)，是次公售股份作價不吸引；

財務比率(12/2011→12/2012→12/2013)

流動比率：1.10→1.00→0.87
速動比率：0.85→0.81→0.61

長期債項/股東權益：98.33%→132.26%→105.84%
總債項/股東權益：261.76%→490.86%→365.77%
總債項/資本運用：126.31%→203.63%→164.42%

股東權益回報率：13.27%→14.31%→26.93%
資本運用回報率：6.40%→5.94%→12.11%
總資產回報率：1.86%→1.28%→2.90%

經營利潤率：2.33%→1.53%→3.35%
稅前利潤率：2.33%→1.53%→3.35%
邊際利潤率：1.21%→0.98%→2.06%

存貨周轉率：8.66→8.77→7.07


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。