香港新股上市分析：中國潤東汽車集團有限公司(01365)

利好

• 業務集中於華東的富裕沿海地區，包括江蘇省及山東省、上海市及浙江省，該等地區共同擁有中國最大的豪華及超豪華乘用車市場；
• 根據北京華通人的行業報告，截至2013年12月31日，公司是江蘇省、山東省及上海市最大寶馬經銷集團(就在營業汽車經銷店總數目而言)、中國第五大寶馬經銷集團(就在營業汽車經銷店數目而言)、總部位於江蘇省的最大的豪華及超豪華汽車經銷集團(就在營業豪華及超豪華汽車經銷店及展廳數目而言)、江蘇省及山東省及上海市最大的路虎及捷豹經銷集團之一(就在營業汽車經銷店總數目而言)、以及山東省最大奧迪經銷集團(就在營業汽車經銷店數目而言)；
• 擁有的品牌組合包括七個豪華品牌，即寶馬、MINI、路虎、捷豹、奧迪、雷克薩斯及凱迪拉克；兩個超豪華品牌，即瑪莎拉蒂及法拉利；及十三個中高端品牌，即別克、現代、福特、雪佛蘭、上海大眾、起亞、東風本田、廣汽本田、一汽豐田、廣汽豐田、豐田、東風日產及鄭州日產；
• 已開設了51家門店(當中的28家專營豪華及超豪華品牌)，並已取得汽車製造商的授權或不具約束力的意向書以開設另外15家門店，包括一家新寶馬4S經銷店，其將取代連雲港之寶旗下的現有維修中心；
• 已實施先進的CRM系統及建立專注的CRM銷售團隊，以收集、分析及篩選客戶資料，並根據客戶資料及目標客戶生成營銷線索，以使能有效分配資源，按自身情況開展銷售活動及充分利用高密度的網絡佈局，通過傳統銷售及營銷渠道以及創新的線上及線下銷售及營銷渠道(如利用雲數據庫的營銷平台)招攬客戶；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年收入分別為人民幣60.17408億元、人民幣93.83809億元及人民幣115.87838億元，複合年增長率約38.77%，同期公司擁有人應佔利潤分別為人民幣7,265.5萬元、人民幣9,220.6萬元及人民幣2.38959億元，複合年增長率約81.35%；及收入由截至2013年3月31日為止三個月的人民幣23.94995億元增加62.47%至2014年同期的人民幣38.91254億元，而公司擁有人應佔利潤由截至2013年3月31日為止三個月的人民幣2,911.3萬元增加到人民幣9,635.3萬元，增長230.96%；
• 集資金額當中約19.3%將會用於在江蘇省、山東省及上海市開設八家寶馬及MINI門店、約14.3%將會用於在上海市及江蘇省建立四家路虎及捷豹門店、約6.4%將會用於在江蘇及山東省建立兩家瑪莎拉蒂及法拉利門店、約20.0%將會用於日後潛在收購豪華及超豪華汽車經銷集團、約10.0%將用於營運資金及其他一般企業用途，大部份用到主營業務裡頭；

利淡

• 集資金額當中約30.0%將用於提前償還若干長期銀行借款；
• 中國大陸的經濟有短期下行風險；
• 業務及經營業績存在季節性波動；
• 中國大陸汽車經銷行業的競爭日益激烈；
• 有關汽車購置及擁有的政府政策對消費者行為具有頗大的影響力，因此可能對業務造成重大影響；
• 燃油價格高企與汽車消費嚴格的燃油經濟性及排放標準，可能減少汽車需求；
• 業務非常依賴「Rundong」(潤東)品牌的市場知名度；
• 根據與汽車製造商訂立的絕大多數經銷授權協議(該等協議實際上佔公司收入約99%)，經銷授權協議為非排他性且一般初步為期一至三年，可選擇續約，且汽車製造商有權就經銷授權協議中指定的原因終止經銷授權協議；
• 一大部份收入來自銷售少數主要豪華汽車品牌的汽車，尤其是寶馬、MINI、路虎及捷豹。於2011年、2012年、2013年及截至2014年3月31日為止三個月，來自銷售寶馬及MINI 汽車的收入分別佔汽車銷售收入的27.9%、51.4%、51.5%及48.9%。於2012年、2013年及截至2014年3月31日為止三個月，銷售路虎及捷豹汽車的收入分別佔汽車銷售收入的13.5%、13.4%及14.8%。於2011年、2012年、2013年及截至2014年3月31日為止三個月，銷售首五大供應商的汽車銷售額分別佔汽車銷售收入高達71.2%、82.5%、78.8%及79.1%；
• 部份汽車製造商要求汽車經銷店維持最低水平的汽車、零部件及配件存貨，以及時應付客戶需求，倘累積過多存貨，可能須增加營運資金及產生額外融資成本，以及有存貨減值的風險；
• 所有門店均位於江蘇省、山東省、上海、浙江省及安徽省，全部在華東地區。於2011年、2012年及2013年以及截至2014年3月31日為止三個月，汽車銷售收入的95.9%、59.4%、62.3%及59.1%分別來自位於江蘇省的汽車經銷店，0.1%、25.1%、20.3%及18.3%來自上海，4.0%、15.6%、17.4%及22.7%分別來自山東省、浙江省及安徽省，預期於可預見的未來的大部份收入仍將繼續來自該等經濟發達的華東沿海地區；
• 根據北京華通人的行業報告，新建汽車經銷店通常花費至少三年時間提升其新車銷售及售後服務，而目前汽車經銷網絡裡頭28家豪華及超豪華門店中有21家營業時間少於三年；
• 於2011年、2012年及2013年三個財年及截至2014年3月31日為止三個月，豪華及超豪華汽車銷售額所佔汽車銷售的收入的比例不斷增加，分別為29.3%、67.8%、70.0%及73.7%；
• 於2011年、2012年及2013年及截至2014年3月31日為止三個月，分別錄得汽車製造商返利約人民幣3.444億元、人民幣7.806億元、人民幣9.365億元及人民幣2.895億元，分別佔該等同期毛利的75.4%、122.8%、93.4%及77.3%，該等激勵性返利的變動將要影響到利潤及經營業績；
• 截至2012年及2013年12月31日以及截至2014年3月31日及5月31日，流動負債淨額分別為人民幣383.8萬元、人民幣8.38846億元、人民幣10.54829億元及人民幣11.223億元；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日及2014年3月31日，分別擁有計息銀行貸款及其他借款總額人民幣14.335億元、人民幣31.633億元、人民幣32.454億元及人民幣36.381億元，同期的資產負債比率(界定為計息銀行及其他借款總額除以截至各個期末的權益總額再乘以100%)分別高達240.4%、457.0%、343.6%及340.5%；
• 截至2013年12月31日為止財年公司擁有人應佔利潤為人民幣2.38959億元(折合每股利潤約人民幣0.2224元)，相當於2013財年招股區間市盈率介於12.84-14.27倍，參看同業中升控股(00881)、美東汽車(01268)、寶信汽車(01293)、正通汽車(01728)、永達汽車(03669)、和諧汽車(03836)及大昌行集團(01828)的2013財年股東應佔溢利分別為人民幣10.1007億元、人民幣1.05956億元、人民幣10.0681億元、人民幣8.3739億元、人民幣5.8831億元、人民幣4.0414億元及9.01億港元，相當於2013財年市盈率分別約14.76倍(@9.83港元)、10.23倍(@1.80港元)、12.79倍(@6.27港元)、8.61倍(@4.10港元)、13.59倍(@6.83港元)、8.15倍(@4.30港元)及9.53倍(@4.69港元)，是次公售股份作價不吸引；

財務比率(12/2011→12/2012→12/2013)

流動比率：1.10→1.00→0.87
速動比率：0.85→0.81→0.61

長期債項/股東權益：98.33%→132.26%→105.84%
總債項/股東權益：261.76%→490.86%→365.77%
總債項/資本運用：126.31%→203.63%→164.42%

股東權益回報率：13.27%→14.31%→26.93%
資本運用回報率：6.40%→5.94%→12.11%
總資產回報率：1.86%→1.28%→2.90%

經營利潤率：2.33%→1.53%→3.35%
稅前利潤率：2.33%→1.53%→3.35%
邊際利潤率：1.21%→0.98%→2.06%

存貨周轉率：8.66→8.77→7.07


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