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星期日, 7月 27, 2014

香港新股上市分析:萬洲國際有限公司(00288)

利好
  • 根據Frost &Sullivan的資料,中國佔據2013年全球豬肉消費量的一半以上,預期未來五年將佔全球豬肉消費增量75%以上;
  • 中國的豬肉市場極為分散,2008年首五大肉製品企業和生鮮豬肉企業的市場份額分別只佔到市場總份額的24.3%和4.7%,於2013年首五大肉製品企業和生鮮豬肉企業的市場份額已經佔到市場總份額的27.1%和8.1%,但是仍然遠不及成熟市場的集中度,例如在美國於2013年該比例已達到40.4%和79.1%;
  • 公司是一家在中國、美國和歐洲的一些主要國家均排名第一的豬肉企業,擁有亞洲最大的動物蛋白公司-雙匯發展,擁有美國最大的豬肉食品企業-史密斯菲爾德,也擁有歐洲最大的肉製品公司(按銷量計)Campofrio的37%股權,這些地區的2013年豬肉消費量佔全球總消費量的比例超過60%,是世界上最大的豬肉食品企業,在豬肉產業鏈的所有環節,包括肉製品、生鮮豬肉和生豬養殖,均佔據全球首位;
  • 美國豬肉有品質及顯著的成本優勢,與此同時,利用中國這個全球最大的豬肉消費市場,以增加美國鮮凍豬肉以及豬副產品對中國和其他國家的出口,在中國生產銷售高端西式產品,包括培根、火腿及香腸等,並在全球範圍內配置豬肉資源,享有全球化發展戰略的好處,旗下全資子公司史密斯菲爾德不僅是美國豬肉生產的行業龍頭,同時也是世界上最大的豬肉出口企業,其生豬養殖成本在國際上極具競爭力,現與史密斯菲爾德進行整合,有望在多方面實現協同效應的最大化;
  • 過去十六年,旗下的中國上市公司雙匯發展的銷售額從1997年的22億人民幣增長到2013年的450億人民幣,年均複合增長率達到20.8%,同期,旗下的美國上市公司史密斯菲爾德的銷售額從1998財年的39億美元增長到2013財年的132億美元,年均複合增長率達到8.5%;
  • 擁有眾多知名品牌如雙匯、史密斯菲爾德、John Morrell、Farmland和Eckrich等在當地家喻戶曉且備受信賴,有些品牌甚至擁有一個多世紀的傳承,在世界上許多地區,該等品牌已是優質肉製品和生鮮豬肉的代名詞;
  • 公司有獨一無二的全球垂直一體化平台,保證了產品的安全和可追溯性,在競爭者中脫穎而出;
  • 公司擁有豬肉行業內世界上最大的分銷網絡,旗下史密斯菲爾德與包括但限於沃爾瑪和家樂福在內的全球超市以及餐飲連鎖店建立了良好的合作基礎;
  • 2011年、2012年及2013年三個財年營業額分別為54.55億美元、62.43億美元及112.53億美元,複合年增長率43.63%,同期毛利分別為5.9億美元、9.99億美元及17.96億美元,複合年增長率74.47%,同期公司擁有人應佔利潤分別為1.29億美元、3.25億美元及-2.63億美元(若剔除(1)以股份為基礎的付款6.39億美元及法律及專業費用1.32億美元,用以收購史密斯菲爾德有關的其他開支、以及(2)於2013年,有4,500萬美元來自史密斯菲爾德的財務成本,按此極其粗略地推算出2013財年公司擁有人應佔利潤約為5.53億美元(=-2.63億美元+6.39億美元+1.32億美元+4,500萬美元);
  • 截至2013年3月31日為止及截至2014年3月31日為止三個月營業額分別為15.54億美元及50.53億美元,按年猛增約225.16%;
  • 2013財年公司擁有人應佔利潤為-2.63億美元(若剔除(1)以股份為基礎的付款6.39億美元及法律及專業費用1.32億美元,用以收購史密斯菲爾德有關的其他開支、以及(2)於2013年,有4,500萬美元來自史密斯菲爾德的財務成本,按此非常粗略地推算出2013財年公司擁有人應佔利潤約為5.53億美元(=-2.63億美元+6.39億美元+1.32億美元+4,500萬美元,折合每股利潤為0.0378美元),相當於2013財年招股市盈率約20.5倍,作價合理;
  • 2013財年公司擁有人應佔利潤為-2.63億美元(若剔除(1)以股份為基礎的付款6.39億美元及法律及專業費用1.32億美元,用以收購史密斯菲爾德有關的其他開支、以及(2)於2013年,有4,500萬美元來自史密斯菲爾德的財務成本,按此非常粗略地推算出2013財年公司擁有人應佔利潤約為5.53億美元(=-2.63億美元+6.39億美元+1.32億美元+4,500萬美元),以及參考“財務資料-史密斯菲爾德”的2013財年綜合經營利潤為5.193億美元,按上述兩者去保守估計截至2014年12月31日為止財年公司擁有人應佔利潤大約10億美元(折合每股利潤0.0684美元),相當於2014財年招股區間預測市盈率約11.34倍,比對美國同業泰森食品(Tyson Foods)及荷美爾食品(Hormel)的2014財年預測市盈率約15倍及約21倍,是次公售股份作價的吸引力不錯;
  • 股份掛牌上市以後極有可能成為多個指數的成份股;
利淡
  • 現時,中國大陸的雙匯主力下游業務,而美國的史密斯菲爾德則主攻上游業務,適時內地豬價下跌,而美國豬價上升,上述形勢一旦逆轉,業績勢必轉差,屆時股價有下調壓力;
  • 於2011年,河南雙匯曾被傳媒質疑使用帶有瘦肉精的豬隻來生產豬肉製品;
  • 行業競爭激烈且正在加劇;
  • 國際貿易壁壘時有發生;
  • 目前在中國使用1個品牌,在美國使用12個核心品牌,面對品牌集中的風險;
  • 業績在很大程度上受到主要原材料生豬和飼料原料的成本影響,而生豬以及穀物和其他大宗商品有週期性價格波動。根據美國農業部的資料,美國玉米價格正處於低位,日後價格一旦反彈,成本勢將上升,對一門邊際利潤率一向不高的行業,著實是一個致命點,投資者務須高度關注這一點;
  • 眾所周知,食品製造行業存在一個軟肋,就是任何與原材料、產品或整個食品行業有關的,被認為或實際存在的健康風險均可能對公司的聲譽、銷售產品的能力及財務業績造成不利影響;
  • 豬隻爆發疫病;
  • 很大程度上依賴生豬、飼料及其他原材料的外部供應商;
  • 生物資產的公允價值不時出現大幅波動,導致經營業績波動;
  • 業務分佈在中國大陸、美國及歐洲三大區域,有匯兌風險;
  • 由於早前為要收購美國史密斯菲爾德而進行了融資事宜,因而導致沉重債負,現時公司的銀團定期貸款總額為40億美元(於2016年8月30日到期的三年期銀團貸款未償本金額為25億美元及利率為倫敦銀行同業拆息加3.5%,及於2018年8月30日到期的五年期銀團貸款未償本金額為15億美元及利率為倫敦銀行同業拆息加4.5%),然而是次公售25.674億股股份,每股作價6.2港元,即是次集資總額僅僅20億美元左右(=25.674億股 x 6.2港元 / 7.75),實屬杯水車薪,可能對業務及流動性造成不利影響;
  • 是次集資金額全數用以償還部分三年期的銀團定期貸款(於2016年8月30日到期,利率為倫敦銀行同業拆息加3.5%及於最後實際可行日期的未償本金額為25億美元);

財務比率(12/2011→12/2012→12/2013)

流動比率:1.05→1.61→1.83
速動比率:0.73→1.20→1.19

長期債項/股東權益:0.58%→1.68%→294.37%
總債項/股東權益:55.81%→10.84%→327.82%
總債項/資本運用:38.18%→7.16%→65.79%

股東權益回報率:8.33%→18.17%→-11.56%
資本運用回報率:5.70%→12.00%→-2.32%
總資產回報率:3.32%→9.29%→-1.86%

經營利潤率:3.94%→9.16%→1.39%
稅前利潤率:4.75%→9.64%→1.44%
邊際利潤率:2.36%→5.21%→-2.34%

存貨周轉率:10.31→19.03→6.22


附註:本文只供參考之用,並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦,讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定,如因相關建議招致損失,概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。

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