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星期二, 7月 01, 2014

香港新股上市分析:中國飛機租賃集團控股有限公司(01848)

利好
  • 2003年至2013年期間,中國的實際國內生產總值平均增長10.2%,中國的飛機乘客由8,760萬人次增至3.54億人次,複合年增長率達15.0%,而中國的收入客公里亦由1,015億公里增至4,558億公里,複合年增長率達16.2%;
  • 航空業持續發展,中國航空公司經營的商用飛機數目由2003年的635架大幅增長至2013年的2,080架,複合年增長率達12.6%。根據航升報告,到2021年,中國的航空公司營運的商用客機數目將達到3,381架,相當於2013年至2021年複合年增長率6.9%,預期到2031年將達到5,387架,相當於2013年至2031年複合年增長率5.7%;
  • 基於航空業迅速發展、經濟持續發展及飛機租賃業務較其他發達國家的市場滲透率較低等多項因素,中國是全球增長最快的飛機租賃行業市場,在中國航空業不斷擴充的環境下,飛機租賃對不少航空公司來說具吸引力,因為較直接擁有飛機的財務承擔為低,亦可以相對較低的初始資本承擔,令機隊規劃更具彈性。航升預期,到2018年,中資航空公司將營運合共3,027架商用飛機,當中約40%為出租飛機;
  • 航升預測,到2031年,中國現役飛機中約50.0%將被置換;
  • 與中國領先的航空公司進行直接飛機購買及租賃交易以及飛機售後租回交易,業務模式獨特;
  • 根據航升報告,截至2013年12月31日,公司是中國按服役及訂購中飛機總數計算最大的獨立飛機出租人以及中國第九大飛機出租人,在中國飛機租賃行業的市場份額為3.1%;
  • 截至2014年5月31日,以2014年內已交付及預定將於2014年內交付的飛機總數計算,公司在中國飛機租賃公司中排名第三;
  • 出租及交付飛機的中國航空公司客戶包括中國國航、南方航空、成都航空、山東航空、深圳航空、四川航空、東方航空及青島航空,亦包括提供增值服務的航空公司如東方航空以及出售舊飛機的航空公司;
  • 機隊規模達到32架飛機(包括28架窄體飛機及4架闊體飛機)。截至2013年12月31日,飛機機隊的平均機齡為3.3年,經計及於2014年3月收購的兩架舊飛機後,飛機機隊的平均機齡為3.8年,低機齡及現代化機隊能夠建立高質素及日益增長的航空公司客戶群;
  • 有計劃直接購買飛機及租賃交易以及飛機售後租回交易,於2014年底前擴大機隊至40架飛機,並於2016年底前增至64架飛機,64架飛機當中,32架已交付予航空公司客戶,另外已承諾將購買32架飛機;
  • 除飛機租賃外,公司也向航空公司客戶提供增值服務,包括舊飛機貿易及推銷以及有關機隊管理的其他諮詢服務,乃能夠從中國一眾知名飛機租賃公司中脫穎而出的原因之一;
  • 此外,隨著中國經濟增長,加上大型私營企業及富裕家庭及個人數目增加,對中國的公司噴射機需求將持續增加,公司噴射機租賃市場的商機逐漸浮現;
  • 截至2013年12月31日止三個財年,租賃收入由2011年2.23075億港元增至2012年4.47567億港元,再增至2013年6.23325億港元,複合年增長率67.1%;
  • 截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年,收入分別為2.23224億港元、4.47863億港元及6.86935億港元,複合年增長率約75.42%,同期歸屬於公司擁有人溢利分別為5,147萬港元、9,513.2萬港元及1.725億港元,複合年增長率約83.07%;
  • 集資金額當中90%用作飛機收購、以及10%用作營運資金,全數用到主營業務裡頭;
利淡
  • 是次公售131,800,000股股份當中有15,000,000股銷售股份(舊股);
  • 中國大陸經濟有短期下行風險;
  • 航空業屬週期性行業、對經濟表現敏感,並且競爭激烈;
  • 飛機租賃行業競爭日漸激烈;
  • 飛機的市值及飛機租賃的市場租金率不時波動;
  • 隨著飛機製造商持續推出技術創新及耗油量更低的新型號飛機,公司的機隊之中部份飛機對潛在航空公司客戶來說或許相較遜色;
  • 航空公司客戶的業務表現受到很多因素影響,例如燃料價格、政治或經濟不穩定性、恐怖活動、國家政策改變、競爭壓力、勞工行動、保險成本、經濟衰退、健康問題及其他對全球或地區性市場構成不利影響的政府或經濟事件所影響,間接打擊飛機租賃行業;
  • 於2011年、2012年及2013年,公司的飛機租賃業務分別有三名、四名及六名航空公司客戶,而向三大航空公司客戶分別出租九架、六架及五架飛機,佔機隊飛機總數約三分之二,依賴少數航空公司客戶;
  • 依賴經常性現金流入以償還長期銀行借貸的現金流出存有若干風險,而飛機是否可持續出租以獲取經常性租賃收入的現金流入是一個不可控的未知數,萬一經營現金流及公司的財務資源減少,或許不足以償還長期銀行借貸或支持業務增長;
  • 於2011年、2012年及2013年12月31日的負債比率分別為93.0%、89.9%及92.5%,同期流動負債超出流動資產分別3.088億港元、1.39億港元及14.214億港元,面對高水平的銀行借貸、高負債比率及淨流動負債狀況的流動資金風險;
  • 業務需要銀行借出龐大金額以支持購買飛機,須面對利率波動的風險;
  • 於2011年、2012年及2013年,分別從三家、四家及六家商業銀行獲取飛機收購融資(包括長期銀行借貸及PDP融資),而產生的利息開支分別為1.243億港元、2.499億港元及3.299億港元,同期最大的融資供應商分別佔飛機收購融資總額(包括長期銀行借貸及PDP融資)的47.9%、41.4%及43.0%,顯然依賴少數銀行提供飛機收購融資;
  • 儘管根據航空公司客戶與公司所訂立的飛機租賃協議,航空公司客戶於租期內負責飛機維修及營運所涉及的一切費用、開支、保險及所有負債,然而,倘飛機未有根據有關飛機租賃協議進行適當維修以保持其全壽命狀況或有關租賃協議列明的其他狀況,則公司或須動用額外費用以回復飛機至其適當狀況;
  • 公司並未就融資租賃應收款項作任何減值虧損撥備;
  • 公司有意進軍公司噴射機市場,但是現時對該市場缺乏經驗及所需知識;
  • 截至2013年12月31日為止財年歸屬於公司擁有人溢利為1.725億港元(折合每股溢利約0.2945港元),相當於2013財年招股區間市盈率介於18.78-26.56倍,不吸引;

財務比率(12/2011→12/2012→12/2013)

流動比率:0.33→2.08→1.19
速動比率:0.33→2.08→1.19

長期債項/股東權益:1,059.59%→822.37%→934.43%
總債項/股東權益:1,217.41%→876.22%→1,234.99%
總債項/資本運用:104.60%→94.69%→118.74%

股東權益回報率:21.93%→13.69%→18.38%
資本運用回報率:1.88%→1.48%→1.77%
總資產回報率:1.54%→1.38%→1.34%

經營利潤率:33.54%→28.48%→33.93%
稅前利潤率:35.11%→28.67%→33.68%
邊際利潤率:23.07%→21.26%→27.67%

存貨周轉率:0→0→0


附註:本文只供參考之用,並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦,讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定,如因相關建議招致損失,概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。

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