香港新股上市分析：中智藥業控股有限公司(03737)

利好

• 中國醫藥行業屬於朝陽行業，增長潛力龐大；
• 公司在中國從事製藥及於中國廣東省中山營運連鎖藥店，主要開發、製造及出售(i)中成藥及(ii)飲片(包括傳統飲片及新型飲片兩者)，股份具備目前香港股市之中鮮有的投資主題；
• 擁有201間自營GSP認證連鎖藥店，出售超過5,000種採購自獨立GMP認證藥物製造商或GSP認證供應商(包括藥物批發商及分銷商)的非自有品牌產品，包括中成藥、西藥、醫療儀器及保健產品(例如維生素、礦物質補充劑及蛋白質粉)。根據益普索報告，連鎖藥店於2013年佔中山市場份額約16.3%，按藥店數目及收益計，公司的「中智」連鎖藥店自2012年至2014年連續三年為中山最大的自營連鎖藥店；
• 擁有自家核心品牌「中智」、「六棉牌」及「草晶華」，以出售旗下產品，主要自有品牌中成藥包括克咳片、清涼喉片及銀黃顆粒等，截至2014年12月31日為止財年，來自自有品牌產品的銷售佔收益約61.5%，相關毛利率約達61.9%，同期自有品牌新型飲片的毛利率更加高達77.6%；
• 主席兼執行董事賴先生擁有逾30年醫藥行業經驗，管理層團隊成員平均擁有逾十年的中國醫藥行業經驗；
• 已自相關政府機構取得合共60項中成藥、196種傳統飲片及62種新型飲片的生產批准，而其中分別有35項、136項及22項已推出市場；
• 已開發專利技術生產新型飲片(超細精磨飲片的顆粒，可即時口服，加強傳統飲片的功能效用及方便服用)及於2011年在中國市場裡推出，受到市場歡迎；
• 設有龐大的銷售及分銷網絡，在中國30個省份、自治區及直轄市銷售及分銷自有品牌醫藥產品，於2014年12月31日，擁有523名合約分銷商、588名非合約分銷商及381名獨立連鎖藥店營運商以分銷自有品牌產品；
• 於2011年，廣東省食藥監管局同意給予中智中藥飲片中藥破壁飲片試點生產企業資格以就有關新型飲片的臨床安全測試及生產質量監控進行研究，相信這項資格帶來競爭優勢；
• 截至2014年12月31日為止三個財年，毛利率分別由約46.02%增加至49.58%及53.78%，同期利潤率分別為4.21%、7.8%及14.56%，兩者均持續增加；
• 截至2014年12月31日為止三個財年，收益分別為人民幣4.10052億元、人民幣4.82805億元及人民幣5.95565億元，複合年增長率約20.52%，同期毛利分別為人民幣1.88687億元、人民幣2.39375億元及人民幣3.20275億元，複合年增長率約30.28%，而同期公司擁有人應佔利潤則分別為人民幣1,725.4萬元、人民幣3,763.8萬元及人民幣8,668.8萬元，複合年增長率約124.15%；
• 截至2014年12月31日為止財年公司擁有人應佔利潤為人民幣8,668.8萬元(折合每股利潤約人民幣0.1084元)，相當於2014財年招股區間(介於2.46-3.08港元)市盈率介於18.16-22.74倍，比對同業的2014財年往績市盈率：康哲藥業(00867)的19.79倍(@10.86港元)、國藥控股(01099)的24.49倍(@34.45港元)、復星醫藥(02196)的24.66倍(@28.75港元)、百信藥業(00574)的35.52倍(@2.04港元)、以及金天醫藥集團(02211)的13.78倍(@4.15港元)，須知前三者在行業之內屬於數一數二的企業，因此認為應該與後兩者比對相較合理，以及考慮到其中藥飲片和顆粒業務的獨特性，這樣看來，是次公售股份作價尚且合理；
• 集資金額當中約9%將用作於2016年分別在江門及珠海開設30間自營藥店、約12%將用作於2017年分別在佛山及東莞開設40間自營藥店、約9%將用作於2018年在廣東省其他城市開設60間自營藥店，於截至2018年12月31日前在廣東省總共開設200間自營連鎖藥店、約10%將用作未來三年招聘額外銷售員工，以增加銷售及營銷活動、約10%將用作通過電視、報章、醫學期刊刊登廣告，以及贊助若干醫藥會議，以推廣(a)核心品牌、(b)自有品牌產品、及(c)連鎖藥店、約20%將用於繼續進行研發活動，其集中於新型飲片生產技術的應用及加強有關該方面的產品組合，以支持長遠增長、約20%將用作購買製造新型飲片之機器，並升級現有的生產設施，原因是預期截至2016年12月31日為止兩個財年的新型飲片產量將增加20%，以應付產品需求上升、約10%將用作營運資金及其他一般企業用途，全數用到主營業務裡頭；
• 經緯紡織機械股份有限公司)(00350)(深000666)擁有約37.47%權益的主要從事信託業務的中融國際信託有限公司擔任基石投資者，同意按發售價認購1,500萬美元的發售股份，該等股份設有六個月禁售期；

利淡

• 中國醫藥產品須符合嚴格產品質量監控；
• 醫藥行業極為零散且競爭十分激烈；
• 客戶的喜好及消費模式不斷轉變；
• 製藥的主要原材料為中藥，其分別佔過往三個財年的銷售成本約10.8%、13%及14.5%，而各種類型中草藥的供應及價格取決於多項因素，其中大部分因素均不受控制，例如氣候、季節性因素、整體經濟環境、市場的當前供需，以及環境及保育法規；
• 截至2014年12月31日為止三個財年，源自廣東省的收益分別佔收益總額約72.8%、71.9%及65.8%，大部分的收益依賴廣東省；
• 所有自有品牌產品皆在中山的自有設施中製造，存在依賴單一生產設施的風險；
• 公司對分銷商的控制非常有限；
• 可能因產品責任遭到申索而招致重大損失；
• 截至2014年12月31日為止三個財年，約42%、42.9%及49.5%的收益產生自對分銷商(包括合約及非合約分銷商兩者)及獨立連鎖藥店的銷售，因此，極為倚賴分銷商及獨立連鎖藥店分銷自有品牌產品；
• 為保持業務持續增長，須通過向市場引進新產品以保持在醫藥行業內的競爭力，然而這方面從來都不容易；
• 經營連鎖藥店的物業的租金大幅上漲及╱或未能重續物業的租賃協議，可能對業務及經營業績造成重大不利影響；
• 中智中藥飲片及恒生藥業目前作為「高新技術企業」的地位及其享有已減免企業所得稅稅率的權利將於2017年屆滿，無法保證能取得地方稅務機關的批准以重續高新技術企業資格或中國政策的所得稅優惠不會改變；
• 過往三個財年分別在合併損益表中確認約人民幣600萬元、人民幣300萬元及人民幣410萬元政府補貼為其他收入，該等政府補貼屬酌情性質，故屬不可預測且可能逐年波動；
• 現時依賴結構性合約以在中國生產飲片，而該協議未必可如直接擁有權般有效地提供營運控制權；
• 中國政府自2015年6月1日起解除大部分醫藥產品的價格管制，在銷售若干自有品牌中成藥時面臨的中國製藥商競爭可能會不斷加劇；
• 倘有任何針對「中智」的品牌形象或公眾對其觀感造成不利影響的申索(例如任何有關自有品牌產品或於連鎖藥店銷售的其他非自有品牌產品屬劣質產品的指控，而致令面臨任何形式之法律或行政程序)，不論是否無理或毫無根據，該等申索均可能損害公司形象；

財務比率(12/2012→12/2013→12/2014)

流動比率：1.06→1.27→1.16
速動比率：0.48→0.58→0.62

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：27.01%→12.29%→12.41%
總債項/資本運用：24.98%→11.34%→11.17%

股東權益回報率：18.64%→28.91%→71.70%
資本運用回報率：17.24%→26.67%→64.55%
總資產回報率：7.20%→12.59%→29.10%

經營利潤率：5.72%→9.69%→19.28%
稅前利潤率：5.72%→9.69%→19.28%
邊際利潤率：4.21%→7.80%→14.56%

存貨周轉率：5.05→4.43→6.73


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。