香港新股上市分析：天韵國際控股有限公司(06836)

利好

• 主要在中國山東省從事生產及銷售以金屬罐、塑料杯及玻璃瓶包裝的加工水果產品(包括草莓、杏、桃、梨、蘋果及雜果)及新鮮水果產品，以原廠委託製造代工方式生產的加工水果產品在中國及海外銷售，包括加拿大、美國、英國、德國、法國、新西蘭、日本、南非、荷蘭及馬來西亞等海外市場，相關需求龐大；
• 在中國以自家品牌「天同時代」出售的產品；
• 目前兩個車間及六條生產線，可通用於生產不同包裝的產品，截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，生產設施設計年產能分別約為31,758噸、32,489噸及48,514噸，為應對加工水果產品需求的預期增長及現有生產設施的高使用率，計劃建造四座新車間，其中兩座(3號及4號車間)將位於現有生產設施旁及其餘兩座車間(5號及6號車間)將於仍在物色但尚未收購的一塊土地上建造，3號及4號車間在建設中，預計將於2016年第一季度投產，以及預計5號及6號車間將於2016年第二季度開始動工及於2017年第三季度投產；
• 已遵守相關中國法規的相關標準及要求以及若干有關生產程序的國際標準及食品安全標準，已獲授BRC(A+)、IFS食品(高級)、HALAL、QS、KOSHER及ISO22000認證；
• 根據增加銷售的策略，已通過一個第三方網上購物平台於2015年4月在中國推出網上商店；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，收益分別為人民幣3.0034億元、人民幣3.70493億元及人民幣4.47678億元，複合年增長率約22.09%，同期毛利分別為人民幣9,071萬元、人民幣1.11987億元及人民幣1.35371億元，同期公司權益持有人應佔年度溢利分別為人民幣5,798.5萬元人民幣7,090萬元人民幣8,931.1萬元，複合年增長率約24.11%；
• 集資金額當中約50%將用於擴充計劃(包括收購現有生產設施附近的一塊土地、於該塊土地上建築兩間新車間，包括生產廠房及倉庫、及為生產加工水果產品購買及安裝相關設備和機械)的資本開支，從而增加產能應付業務需要及增長、約15%將用於擴大分銷及銷售網絡和營運規模，包括(i)就銷售品牌產品，招聘更多經驗豐富的銷售代表向現有分銷商提供服務，尤其為協助他們進行營銷、和通過增加新分銷商數目，在中國擴大地區分佈範圍，以及(ii)就原廠委託製造代工產品的銷售，招聘更多員工向客戶提供售後服務、約15%將用於提升品牌知名度及於網上交易平台推廣品牌產品，包括委託專業營銷員工協助為產品定位、籌備營銷活動、改善產品包裝的外貌、籌備針對目標客戶的大型活動、參與展銷會及展覽、及在互聯網、電視和印刷媒體，例如戶外大型廣告板及報紙刊登廣告、約5%將用於提升研究和開發能力，改良現有產品，並開發新產品及包裝設計，包括招聘研究及開發不同方面的專家和專業人員、擴充實驗室及購買更多測試設備、增加與大學和研究機構的合作，從而改良原材料的質量及開發新生產流程、及引入新款健康產品，針對幼兒、兒童及老人、約5%將用於提升信息科技系統及基建設施，包括在香港設立行政辦公室及為現有的信息科技系統升級，改進業務和營運效益、及約10%將被用於營運資金及一般公司用途，全數用到主營業務裡頭；

利淡

• 中國大陸經濟有短期下行風險；
• 水果加工行業分散且參與者眾多，而與多名現有中國國內及國際加工水果產品生產商，以及市場的潛在新晉業者的競爭相當激烈；
• 一般不就原廠委託製造代工產品的銷售訂立長期協議，而是根據原廠委託製造代工客戶的個別採購訂單進行原廠委託製造代工產品的銷售；
• 消費者對加工水果產品的購買及主要原材料－新鮮水果的供應都存在季節性模式，業務受限於季節性波動；
• 原材料、生產工序及產品有關的任何食品安全問題，可能對聲譽及財務表現造成不利影響；
• 產品導致健康或安全問題或損害，存在產品責任申索的固有風險；
• 未能預測及應對消費者對加工水果產品的口味、喜好及認可的變化；
• 消費者需求可能容易受到負面報導或新鮮水果及加工水果產品安全及質量的健康關注所影響；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，採購原材料成本分別佔總銷售成本約85.1%、85.0%及86.2%，經營業務需要大量流動資金用作採購原材料；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，國內銷售分別約佔總收益的90.3%、88.4%及92.3%，很大部分收益依賴國內銷售；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，有關生產所用的新鮮水果的原材料成本分別佔總銷售成本約46.4%、46.7%及53.2%，明顯依賴第三方供應商作新鮮水果供應，容易受到原材料價格及其他營運成本上升影響；
• 很大部分的銷售額歸因於貿易實體，但公司沒有對與貿易實體及品牌擁有人的關係存有直接控制權，貿易實體應佔收益分別佔截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年的總收益約65.1%、55.0%及63.8%，而來自獨立第三方分銷商的收益分別佔截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年總收益約7.4%、14.9%及10.4%，未必能有效控制分銷商銷售自家品牌產品的方法及方式；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，首五大客戶的合計銷售額約為人民幣1.931億元、人民幣1.757億元及人民幣1.966億元，分別佔同期的總收益約64.3%、47.4%及43.9%；
• 需要技能純熟的人手經營生產設施，而國內勞動成本持續上升；
• 依賴第三方物流供應商就向客戶分銷的產品提供運輸服務；
• 應對現行食品安全法的變動可能面臨額外的合規成本；
• 業務存有匯兌風險；
• 截至2014年12月31日為止財年公司權益持有人應佔年度溢利人民幣8,931.1萬元(折合每股溢利約人民幣0.0893元)，相當於2014財年招股區間(介於1.28-1.68港元)市盈率介於11.47-15.05倍，作價不很便宜；

財務比率(12/2012→12/2013→12/2014)

流動比率：1.20→1.00→1.60
速動比率：0.59→0.64→1.06

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：69.10%→102.50%→27.89%
總債項/資本運用：69.10%→102.50%→27.89%

股東權益回報率：98.93%→179.44%→75.48%
資本運用回報率：98.93%→179.44%→75.48%
總資產回報率：40.20%→57.09%→45.84%

經營利潤率：25.65%→25.29%→25.89%
稅前利潤率：24.52%→24.29%→25.36%
邊際利潤率：19.31%→19.14%→19.95%

存貨周轉率：5.82→12.04→10.90


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