香港新股上市分析：魯証期貨股份有限公司(01461)

利好

• 根據國際貨幣基金組織，於2014年山東省的名義國內生產總值約達人民幣5.9萬億元，相當於全球第16大經濟體；
• 山東的國內生產總值於過往連續30年均位列中國前三位，而於2012年、2013年及2014年，公司在山東地區的佣金及手續費收入的佔比分別為58.5%、62.7%及66.8%；
• 山東當地政府機構高度重視與當地經濟互補的現代、市場化導向金融體系的建立；
• 更多元化期貨產品的推出以及於動蕩市場環境下中國企業對對沖商品風險的期貨及衍生工具的使用量不斷增加，中國期貨行業於近年顯著增長；
• 就2014年的山東期貨經紀交易額而言，是最大的期貨公司，在中國擁有多元化的期貨業務及戰略據點；
• 公司是七家於過往連續六年被中國證監會評為「A類」(期貨公司最高類別)的中國期貨公司之一；
• 根據中國期貨業協會，截至2014年12月31日，就淨資產、淨資本和客戶保證金而言，公司位列中國157家期貨公司中的第11位、15位和17位，相關市場份額分別為2.0%、1.7%及1.6%，而在佣金及手續費淨收入(包括交易費返還)及淨利潤方面，則於2014年位列第17位及19位，相關市場份額分別為1.6%及1.8%；
• 於超過20年的經營歷史之中，公司經得起多次市場及業務週期、金融危機及監管改革；
• 於2013年1月展開期貨資產管理業務，並於2013年5月展開商品交易和風險管理業務，以提供(其中包括)期貨資產管理、商品交易及場外衍生品交易，致力從事新業務令業務及收益組合多元化，來自期貨資產管理以及商品交易及風險管理業務的合併收入分別達人民幣350萬元(2013年)及人民幣2,220萬元(2014年)，分別佔於2013年及2014年經營收入的1.1%及6.9%；
• 為更好地利用經營活動產生的有關額外現金，通過投資於中國金融機構發行的理財產品(如集合資產管理計劃及信託計劃)開展司庫管理活動，於2012年、2013年及2014年，司庫管理活動產生的收益(包括合併綜合收益表中列示的投資收益淨額，不包括與商品交易及風險管理業務有關的衍生金融工具產生的投資收益淨額)分別為人民幣400萬元、人民幣2,540萬元及人民幣5,220萬元，佔經營收入約1.3%、8.0%及16.2%；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，經營收入分別為人民幣3.07822億元、人民幣3.15661億元及人民幣3.22053億元，複合年增長率約2.29%，同期公司股東應佔利潤分別為人民幣6,623.3萬元、7,867.4萬元及8,029.1萬元，複合年增長率約10.1%；
• 集資金額當中約35%將用作提高淨資本、建立「輕型」營業部及招募經驗豐富的資產經理及研發人員，以鞏固期貨經紀業務及發展期貨資產管理業務、約40%將用作魯証經貿的額外資本，以擴大商品交易和風險管理業務以便實現規模經濟並改善該業務之盈利能力、約15%將用作購買信息技術基礎設施及軟件，以升級及改善現有信息技術系統，及用作魯証信息的額外資本，以發展信息技術開發實力、以及約10%將用作營運資金及一般公司用途，全數用到主營業務裡頭；
• 4名基石投資者：由中國全國工商聯牽頭組織的中國民生投資股份有限公司的全資附屬公司中民國際資本有限公司、全球性資產管理機構公司Farallon Capital Management, L.L.C.管理的若干投資工具、參與公開上市股票市場及全球固定收益市場的Roche & Owen Associates (PTE) Limited、以及另類投資的管理及顧問公司中信資本控股有限公司的境內附屬公司中信資本(深圳)資產管理有限公司，分別認購1,200萬美元、1,000萬美元、1,000萬美元、以及800萬美元，合共4,000萬美元的發售股份，該等股份設有六個月禁售期；

利淡

• 是次全球公售275,000,000股H股當中有25,000,000股為售股股東提呈發售的銷售股份(即舊股佔比9.09%)；
• 中國大陸經濟有短期下行風險；
• 截至2014年12月31日，在中國設有24間期貨營業部，其中十間位於山東。大多數經紀業務客戶為山東的個人、公司及其他機構。截至2012年、2013年及2014年12月31日，71.6%、68.3%及65.7%期貨經紀業務客戶分別在山東期貨營業部開立賬戶，同期，58.5%、62.7%及66.8%佣金及手續費收入來自山東，業務非常集中在山東省；
• 於2012年、2013年及2014年，期貨經紀業務的經營收入分別為人民幣2.699億元、人民幣2.593億元及人民幣2.216億元，分別佔經營收入的87.7%、82.1%及68.8%，大部分經營收入依賴期貨經紀業務；
• 中國期貨行業特性為競爭劇烈，行業平均期貨經紀佣金收費於多年來一直下跌，平均經紀佣金率由2012年的0.402個基點減少至2013年的0.258個基點，並進一步減少至2014年的0.223個基點；
• 收入主要來自期貨經紀佣金、從結算準備金所賺取的利息收入、商品交易的收益及司庫管理活動的投資收入，該等收入來源取決於多個因素，包括交易額、利率、信貸息差及市場流動性等市場和經濟狀況的影響；
• 期貨交易所的返還構成期貨經紀業務收入的重要部分，於2012年、2013年及2014年，返還的交易費分別為人民幣5,470萬元、人民幣4,180萬元及人民幣3,860萬元，分別佔來自期貨經紀業務的營業收入的20.3%、16.1%及17.4%，該等收入存在與期貨交易所退回交易費有關的不確定性；
• 於2012年、2013年及2014年，司庫管理活動產生的投資收益淨額(扣除適用稅項後)分別為人民幣300萬元、人民幣1,910萬元及人民幣3,920萬元，分別佔年度利潤的4.5%、24.3%及48.8%，而投資產品的投資面臨市場波動；
• 倘若期貨的市價長時期繼續下跌，且無法及時對客戶持倉進行清盤，可能因保證金結餘不足以支付客戶清盤產生的損失及未能補足客戶差額而蒙受損失；
• 於2012年、2013年及2014年，淨利息收入分別為人民幣8,450萬元、人民幣8,030萬元及人民幣9,620萬元，分別佔經營收入的27.5%、25.4%及29.9%，利率波動可能影響到財務狀況及經營業績；
• 商品交易及風險管理業務主要受到市場和對手方風險影響；
• 投資於中國期貨公司受多項所有權限制，任何人士或實體須事先獲中國證監會批准方能持有中國期貨公司註冊資本或已發行股份總數5.0%或以上的權益；
• 截至2014年12月31日為止財年公司股東應佔利潤為人民幣8,029.1萬元(折合每股利潤約人民幣0.0803元)，相當於2014財年招股區間(介於2.9-3.64港元)市盈率介於28.89-36.27倍，作價並不便宜；

財務比率(12/2012→12/2013→12/2014)

流動比率：1.40→1.41→1.28
速動比率：1.40→1.41→1.28

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/資本運用：0.00%→0.00%→0.00%

股東權益回報率：5.96%→6.61%→6.31%
資本運用回報率：5.96%→6.61%→6.31%
總資產回報率：1.82%→2.06%→1.45%

經營利潤率：27.08%→30.33%→31.74%
稅前利潤率：27.77%→32.45%→32.79%
邊際利潤率：21.52%→24.92%→24.93%

存貨周轉率：0→0→0


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