香港新股上市分析：中國美東汽車控股有限公司(01268)

利好

• 根據北京華通人報告顯示，按新車銷售及汽車擁有數量計算，東莞市(公司總部的所在地)是一線城市以外最大的城市級汽車市場；
• 於2013年6月30日，已取得初步授權(包括初步通知、無約束力批文或意向書)開設7家新經銷店，包括2家保時捷經銷店、3家寶馬經銷店、1家雷克薩斯經銷店及1家豐田經銷店，全部預計於2015年第一季末之前投入營運，並有計劃進一步拓展廣東省、福建省及湖南省的經銷店網絡，鞏固區內的市場地位，擴大市場份額；
• 公司最近新增了保時捷這個超豪華車品牌，擬於廣東省內兩個相較發達的城市順德及汕頭成立兩家保時捷經銷店，據悉，該兩個城市現時沒有保時捷經銷店；
• 預期公司設有業務的地區愈來愈富裕，汽車使用量不斷上升，再加上車齡續增，在汽車的生命週期中，可提供售後服務、銷售配件、因客戶換車升級而增加銷售汽車以及收購二手汽車存貨作轉售用途，將增加賺取客戶溢利的機會；
• 二手汽車銷售勢將逐步成為中國汽車銷售整體市場的重要一環，加上一手與二手汽車買賣生意互有協同效應，因此，公司於2012年年底在東莞開設二手汽車店，向現有客戶及新客戶收購二手汽車有助與客戶建立並保持關係，有機會向他們進行額外銷售，以延長客戶生命週期，藉以開闢另外的收益來源；
• 公司將專注發展位於二線、三線及四線城市的業務，該等地區對乘用車的需求蘊含龐大的增長潛力，加上銷售的汽車品牌在當地的經銷店不足，行業競爭相較溫和，經常開支也較低；
• 國內4S經銷行業的市場分散，存在為數不少的收購機會；
• 早期收購得來的北京中業經銷店已錄得了利潤，是其中一間表現出眾的經銷店，通過成功收購及改革北京中業所獲得的經驗，公司已懂得如何把收購得來的經銷店迅速併入；
• 截至2013年6月30日為止六個月平均存貨周轉日數為44.2日，比對同期中升控股(00881)、寶信汽車(01293)、正通汽車(01728)、永達汽車(03669)及和諧汽車(03836)的分別為48.3日、35.9日、44.4日、47.6日及55.7日，屬香港主板上市股份當中內地最佳4S經銷商之列；
• 截至2012年及2013年6月30日為止六個月營業額分別為人民幣14.76473億元及人民幣15.14526億元，同比增長2.58%，同期公司股東應佔溢利分別約為人民幣2,774.6萬元及人民幣4,394.1萬元，同比增長58.37%，而截至2013年12月31日為止財年預測股東應佔綜合溢利更不少於人民幣9,740萬元；
• 集資金額當中約50%用作撥付4S經銷店網絡自然增長(即開設新4S經銷店)所需資本開支、約30%用作撥付擴展網絡(於適當機會收購其他4S 經銷店)所需資金、約10%用作撥付發展新業務(如二手汽車銷售)及新業務系統(包括資訊科技系統升級)所需資金、及約10%用作營運資金和存貨和一般企業用途，全數用到主營業務裡頭；

利淡

• 汽車業受經濟周期影響，國內經濟有短期下行風險；
• 國內汽車經銷行業競爭趨向激烈；
• 內地政府不時調整對購置和擁有汽車的政策，以及推出更嚴格的排放標準，加上隨著內地燃料價格進一步市場化，可能減低汽車需求，影響到公司的業績表現；
• 國內通脹導致普遍物價上漲，預期帶動機動車及零件價格上升，可能導致利率上升而令經濟增長放緩，最終影響汽車銷情；
• 中日兩國近期關係緊張，有惡化的可能性，或許影響到旗下佔業務比例頗大的日本品牌機動車的銷情；
• 截至2010年、2011年及2012年12月31日為止財年及截至2012年及2013年6月30日為止六個月，豐田乘用車銷售分別佔來自乘用車銷售的營業額約71.4%、65.0%、56.4%，以及58.8%及56.3%，而雷克薩斯乘用車銷售分別佔當中約19.8%、18.8%、20.0%，以及21.4%及17.8%，寶馬乘用車銷售分別佔當中約0.8%、9.5%、15.8%，以及13.9%及16.2%，大部分營業額來自銷售少數大型品牌機動車；
• 截至2010年、2011年及2012年12月31日為止財年，乘用車銷售的營業額當中約20.6%、28.3%及35.8%來自豪華乘用車銷售，至於截至2012年及2013年6月30日為止六個月，乘用車銷售營業額分別有35.3%及34.0%來自銷售豪華汽車，一旦中高端、豪華及超豪華市場策略失敗，可能對業務造成重大不利影響；
• 業務和營運相當倚重公司與汽車生產商之間的授權經銷協議，但是授權經銷協議屬非獨家性質，一般為期一至三年，附設重續選擇；
• 汽車生產商可對經銷業務及經營施加限制，包括但不限於經銷店的地點限制及目標市場、制定自汽車生產商採購的新汽車、零件及配件零售定價指引及禁止經營競爭品牌的經銷店；
• 公司經營13家經銷店，並且聯同合營企業夥伴透過合營企業經營第14家經銷店。根據北京華通人報告顯示，按2012年營業額計算，公司僅是第五大以廣東省為總部的民營汽車經銷集團。據北京華通人報告顯示，綜觀全中國市場而言，按2012年營業額計算，公司是中國第78大汽車經銷集團，於中國所佔市場份額約為0.1%；
• 其經營的13家經銷店，其中6家經銷店位於廣東省內，當中6家經銷店之中5家更集中在東莞市，業務過於集中單一城市；
• 汽車經銷存貨並不容易管理，一旦積存過量存貨，可能需增撥營運資金，產生額外融資成本，相反積存不足存貨，未必能及時滿足客戶需求，使收益損失、聲譽受損；
• 2010年、2011年及2012年的平均存貨周轉日數分別為28.2日、33.6日及37.8日，截至2013年6月30日為止六個月則為44.2日，趨升；
• 截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年總債項分別為人民幣3.21455億元、人民幣3.78002億元及人民幣5.68625億元，而2013年6月30日約人民幣7.21664億元，持續趨增，同期資本負債比率分別約為158.46%、99.75%及123.89%及1,743.61%，債負頗重；
• 儘管截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年營業額分別約為人民幣22.79597億元、人民幣28.24058億元及人民幣29.49497億元，複合年增長率13.75%，可是，期內公司股東應佔溢利分別約為人民幣4,908萬元、人民幣7,667.7萬元及人民幣4,764.7萬元，相當波動；
• 截至2012年12月31日為止財年公司股東應佔溢利人民幣4,764.7萬元(折合每股溢利人民幣0.0476元)，相當於2012財年招股市盈率約29.7倍，比對同業中升控股(00881)、寶信汽車(01293)、正通汽車(01728)、永達汽車(03669)、和諧汽車(03836)及大昌行集團(01828)的2012財年股東應佔溢利分別為人民幣7.5048億元、人民幣7.15893億元、人民幣6.04467億元、人民幣4.70016億元、人民幣3.50822億元及10.45億港元，相當於2012財年市盈率分別約23.11倍(@11.56港元)、21.01倍(@7.48港元)、14.52倍(@5.05港元)、17.92倍(@7.24港元)、14.79倍(@6.03港元)及10.72倍(@6.12港元)，作價不便宜；
• 截至2013年12月31日為止財年預測本公司股東應佔綜合溢利不少於人民幣9,740萬元(折合每股溢利人民幣0.0974元)，相當於2013財年招股市盈率約14.53倍，參看2012財年全年、2012財年上半年及2013財年上半年的業績數據，以此粗略估計同業中升控股(00881)、寶信汽車(01293)、正通汽車(01728)、永達汽車(03669)、和諧汽車(03836)及大昌行集團(01828)的2013財年股東應佔溢利分別為人民幣9.9041億元、人民幣10.9855億元、人民幣8.5148億元、人民幣3.6029億元、人民幣5.3465億元及6.4468億港元，相當於2013財年市盈率分別約17.51倍(@11.56港元)、13.69倍(@7.48港元)、10.3倍(@5.05港元)、23.38倍(@7.24港元)、9.7倍(@6.03港元)及17.38倍(@6.12港元)，是次公售股份作價合理但不吸引；

財務比率(12/2010→12/2011→12/2012)

流動比率：1.06→1.14→1.20
速動比率：0.74→0.81→0.87

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→13.32%
總債項/股東權益：161.92%→101.29%→126.27%
總債項/資本運用：155.83%→98.91%→108.93%

股東權益回報率：24.72%→20.55%→10.58%
資本運用回報率：23.79%→20.06%→9.13%
總資產回報率：5.81%→6.27%→3.40%

經營利潤率：3.31%→4.34%→3.28%
稅前利潤率：2.87%→3.58%→2.09%
邊際利潤率：2.15%→2.72%→1.62%

存貨周轉率：11.18→10.31→10.14


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