香港新股上市分析：中國現代牧業控股有限公司(01117)

利好
— 具備內需概念，而且業務獨特，是第一家來到香港掛牌的牧業股份公司；
— 高價優質牛奶佔到內地整體液態奶市場的21.2%；
— 截至2010年6月30日為止，旗下於全國的11個大型奶牛場(現代化、科學化及標準化的各個畜牧場可飼養高達10,000頭奶牛)飼養共72,000頭奶牛，2015年目標畜牧場數量增加到30個，是中國首家採用大規模工業化散欄式奶牛畜牧業務模式的公司之一；
— 2008年的時候公司僅僅擁有2.43萬頭奶牛，然而大增到2010年的7.2萬頭，而每頭奶牛的產奶量從6.1噸增加到7.3噸；
— 根據中國奶業協會的資料，按照畜群大小計算，於5年短時間之內，公司已是中國最大的奶牛畜牧公司及最大的原料奶源商；
— 擁有最先進的繁殖、餵飼及畜群管理技術，確保符合成本效益，出產的原料奶源是中國質量最高且最安全的牛奶之一；
— 截至2010年6月底為止財年原料奶銷量年增64.14%，期間公司持有人應佔綜合純利1.08555億元人民幣，年增1.54倍，而截至2011年6月底為止財年公司持有人應佔綜合預測純利1.88億元人民幣，增長73.18%，顯而易見，其業務正在快速成長；
— 成功的業務模式能夠在中國多個地方複製，預料其業務將要大幅且迅猛增長，《中國企業家》雜誌更加評定公司為2010年中國最快增長企業第一位；
— 內地市場對優質及安全的原料奶源的需求甚殷，而國內優質原料奶源非常短缺，於2008年發生的三聚氰胺事件不至於拖垮公司的業務，反過來大幅拉動其業務的持續快速增長；
— 跟蒙牛乳業(02319)存有千絲萬縷的人脈及業務關聯，關係良好，目前的產能只能滿足蒙牛乳業總體需求量的5%，不愁銷路。於2008年跟蒙牛乳業簽訂了10年期的銷售協議(容許公司把每日原奶產量最多30%銷售給任何第三方，光明及依利除外)，倘若沒有重大違反協議或發生不可抗力事件，該協議將於2018年屆滿之時自動延期10年；
— 公司的議價能力相較內地個體農戶及小型蓄牧場來得高；
— 集資金額40%進口5萬頭優質澳紐荷斯坦種小奶牛(Holstein dairy heifers)、30%用來興建新蓄牧場、20%用以購置合適的畜牧設施、餘額撥作一般營運資金，全數用到主營業務裡頭；
— 五名基礎投資者－蒙牛(02319)出資1,940萬美元、中糧集團旗下中糧財務有限公司出資3,000萬美元股份；基金公司Keywise出資3,000萬美元、東方資產管理公司(COAMC)出資1,000萬美元、新加坡政府投資公司(GIC)出資4,000萬美元，股份設有6個月禁售期。另傳聞中國人壽(02628)、中銀投資、施羅德及奧氏資本認購是次公售的股份；

利淡
— 是次公售12億股股份當中4億股是舊股；
— 有鑑於截至6月30日為止的2008-2010財年供應蒙牛乳業的份額分別佔到公司總銷售額的98.9%、99.6%及97.6%，業務顯然過於依賴單一客戶，存在高經營風險；
— 由於大部分飼料是從個體農戶及第三方生產商購入，而飼料成本佔到產品銷售額的三分之二，因此飼料價格可能持續上升及飼料供應可能中斷，或許將對盈利構成不利影響；
— 存在奶牛疫病最終導致資本及盈利大跌的風險；
— 2010財年奶牛之公平值變動減銷售成本產生的收益佔到總體稅前盈利56%，該部分的收益相當波動；
— 截至2011年6月30日為止財年股東應佔綜合純利將不少於1.88億元人民幣(折合0.0392元人民幣)，相當於招股區間預測市盈率介於63.25-80.76倍，又相當於截至2012年6月30日為止財年招股區間預測市盈率介於17-21.71倍左右，參考知名乳品企業－蒙牛乳業之2010及2011財年預測市盈率僅只23.8倍及19.1倍，是次公售股份作價明顯不便宜；


財務比率(06/2008→06/2009→06/2010)

流動比率：-.--→2.11→0.68
速動比率：-.--→1.92→0.49

長期債項/股東權益：-.--%→21.73%→58.50%
總債項/股東權益：-.--%→40.01%→85.36%
總債項/資本運用：-.--%→20.05%→35.42%

股東權益回報率：-.--%→3.08%→3.70%
資本運用回報率：-.--%→1.55%→1.53%
總資產回報率：-.--%→1.33%→1.26%

經營利潤率：26.38%→19.84%→23.26%
稅前利潤率：20.63%→12.78%→18.22%
邊際利潤率：20.60%→12.78%→9.01%

存貨週轉率：-.--→4.02→4.23


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