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星期三, 11月 19, 2014

香港新股上市分析:中國楓葉教育集團有限公司(01317)

利好
  • 至今已經營十九年,歷史悠久,以「楓葉」為品牌,在市面上廣為人識,目前興辦7所高中、10所初中、9所小學、12所幼兒園及2所外籍人員子女學校,遍及中國九個大城市,專注提供雙文憑高中課程(英屬哥倫比亞省課程及中國課程)和雙語教育,雙語學前教育至第十二級教育;
  • 就讀學生總人數於2010/2011學年終、2011/2012學年終及2012/2013學年終分別約9,120人、10,509人及11,697人,到2014年5月31日約有13,459人,就讀學生人數穩定增長且持續;
  • 據弗若斯特沙利文報告顯示,按2010/2011、2011/2012、2012/2013及2013/2014學年終的就讀學生人數計算,公司是中國內地規模最大的國際高中辦學團體及最大的國際學校辦學團體,按2013/2014學年終就讀學生人數計算,在高度分散的中國國際高中市場中,市場佔有率約達9.0%,而在中國國際學校市場中佔有率則約為7.6%;
  • 根據BC省教育部的資料顯示,公司的大連楓葉高中是首間獲授英屬哥倫比亞全球教育課程—海外學校認證身份的海外高中;
  • 根據弗若斯特沙利文報告,按2012/2013學年就讀學生人數計算,旗下高中課程是全中國最大的海外課程;
  • 課程核心是實行雙課程及雙文憑高中教育,在按2013/2014學年終就讀學生人數計算的中國十大國際學校辦學團體中是獨一無二的;
  • 旗下高中獲得中國認證及為獲授英屬哥倫比亞全球教育課程—海外學校認證身份的學校,畢業生可同時獲授得到完全認定的BC省高中文憑及中國高中文憑;
  • 2010/2011、2011/2012及2012/2013各個學年,估計超過90%高中畢業生獲得世界各地的大學及大專學院取錄,估計各學年分別約有44%、38%及47%的高中畢業生獲世界大學排名前100大學錄取,而2013/2014學年,估計有超過95%高中畢業生獲世界各地大學及大專院校錄取,約51%高中畢業生獲世界排名前100大大學錄取;
  • 已與全球50多家大學及大專學院訂立諒解備忘錄,同意簡化公司培育出來的高中畢業生的錄取程序,反映出該等大學及大專學院對公司培育出來的學生的學業成績及英語能力的認同;
  • 截至2014年5月31日為止,約有51名招生員工駐於九個以上校內招生辦事處,並委聘約119名第三方個體招生代理及36個遍佈全中國的招生辦事處;
  • 由2012年起,已與洛陽、鄂爾多斯、天津、義烏、平湖及西安地方政府訂立了合作協議,在當地開設雙語課程的新學校,而前述各地的地方政府則承諾提供校舍土地所需土地使用權及興建必要的設施;
  • 截至2011年、2012年及2013年8月31日為止財年,收益分別為人民幣3.46091億元、人民幣4.13459億元以及人民幣4.71219億元,而截至2013年5月31日為止九個月及2014年5月31日為止九個月,收益分別為人民幣3.2547億元及人民幣3.65549億元;
  • 截至2011年、2012年及2013年8月31日為止財年,毛利分別為人民幣1.56404億元、人民幣1.91117億元及人民幣2.02468億元,而截至2013年5月31日為止九個月及2014年5月31日為止九個月,毛利分別為人民幣1.39336億元及人民幣1.50466億元;
  • 集資金額當中約30%用於擴展學校網絡,特別是在中國主要城市中自行發展新校、約10%用於保養、翻新及提升現有學校,例如大連校舍的男生部、約26%用於在中國主要城市內收購除外籍人員子女學校及幼兒園外的學校,以補充學校網絡、及約10%用作營運資金,大多數用到主營業務裡頭;
  • 從事資產管理及私人銀行業務的Edmond de Rothschild Group旗下全資附屬公司Edmond de Rothschild Asset Management (France)、世界銀行集團的成員公司國際金融公司、及新華資產管理股份有限公司及新華人壽保險股份有限公司共同出資設立的香港資產管理公司-新華資產管理(香港)有限公司等三家基石投資者,皆同意按發售價認購國際配售的25,500,000股股份,合共76,500,000股股份(佔發售股份約22.9%),該等股份設有六個月禁售期;
利淡
  • 中國教育產業的外商投資受到廣泛規管並且重重限制;
  • 中國教育界的發展迅速,但市場極為分散,且競爭激烈,預期此等競爭將繼續加劇;
  • 聘用及挽留具熱誠及能幹的教師及其他學校職員並不容易;
  • 公司的課程、服務及產品對學生的吸引力取決於過往學生入讀海外大專院校及大學的比率;
  • 內地政府物價機構或限制學校提高學費;
  • 學校有發生意外或受傷的固有風險;
  • 如出現對學校或管理BC省課程的任何負面報導,即使內容不盡不實,仍可能對聲譽及業務前景構成不利影響;
  • 截至2011年、2012年及2013年8月31日為止三個財年及截至2014年5月31日為止九個月,分別約97.9%、95.9%、92.7%及87.2%的收益來自於大連、天津及武漢的學校,當中大連對整體業務尤其重要,因為當地的校園學生人數最多,同時亦是公司總部的所在地,分別佔截至2011年、2012年及2013年8月31日為止三個財年及截至2014年5月31日為止九個月收益約69.2%、63.8%、57.2%及45.0%,顯然大部分的收益來自少數中國城市;
  • 截至2011年、2012年及2013年8月31日為止三個財年及截至2014年5月31日為止九個月,學費分別佔收益總額88.0%、88.8%、86.2%及93.3%,業務取決於能否維持或提高學校收取的學費水平;
  • 綜合聯屬實體的最終擁有人可能與公司出現潛在利益衝突;
  • 依賴北鵬軟件的股息及其他款項向股東分派股息及其他現金分派;
  • 截至2011年、2012年及2013年8月31日止財年及截至2014年5月31日止九個月來自綜合聯屬實體的收入分別佔綜合財政報表入總收入的42.0%、45.2%、50.7%及72.1%,如對其綜合聯屬實體失去有效控制,財務狀況將受重大不利影響;
  • 存在綜合聯屬實體或其各自的最終股東無法依照合約安排履行彼等的責任,而招致額外開支及須投放大量資源以執行該等安排,令公司暫時或永久失去對主要經營的控制或無法取得其主要收入來源的可能性;
  • 北鵬軟件與綜合聯屬實體及大連楓葉高中適用的所得稅率有異,兩者之間的合約安排或會促使須繳納更多所得稅,從而對經營業績產生不利影響;
  • 一旦無法取得或重續國內或BC省核證或必須的國內政府批准,將無法根據內地或BC省的教育制度繼續向高中畢業生頒授相關的高中文憑;
  • 目前享有的任何稅務優惠待遇一旦遭到取消,則可能令淨收入減少,並對經營業績造成重大不利影響;
  • 存在傳染病及其他疫症爆發的風險,可能導致學校的出席率減少或學校暫停開放;
  • 於2011年、2012年及2013年8月31日有流動負債淨額分別約人民幣7.52155億元、人民幣7.04581億元及人民幣8.3764億元,此外,截至2014年5月31日為止九個月錄得負額經營現金流量約人民幣8,200萬元;
  • 截至2013年8月31日為止財年稅後溢利為人民幣3,318.2萬元,比對截至2012年8月31日為止財年的人民幣9,396.8萬元,大幅下跌,就算粗略地把這兩個財年之間可贖回可換股優先股公平值變動及認股權證公平值變動兩者的差額都加回去,經調整過後截至2013年8月31日為止財年稅後溢利約為人民幣9,308.7萬元(=人民幣3,318.2萬元+(人民幣6,372萬元-人民幣1,044萬元)+(人民幣841萬元-人民幣178.5萬元),比對截至2012年8月31日為止財年的稅後溢利僅僅持平;
  • 承上一點,就參看盈利情況最好的一個財年,即截至2012年8月31日為止財年稅後溢利為人民幣9,396.8萬元(折合每股溢利約人民幣0.0704元),相當於2012財年招股區間市盈率介於24.99-34.4倍,是次公售股份作價明顯絕不便宜;
  • 集資金額當中約24%用作償還銀行貸款;

財務比率(08/2011→08/2012→08/2013)

流動比率:0.25→0.31→0.34
速動比率:0.25→0.31→0.34

長期債項/股東權益:0.00%→0.00%→14.37%
總債項/股東權益:186.42%→126.93%→157.17%
總債項/資本運用:164.89%→106.88%→116.24%

股東權益回報率:-13.18%→24.46%→7.95%
資本運用回報率:-11.66%→20.59%→5.88%
總資產回報率:-2.88%→6.39%→1.82%

經營利潤率:27.55%→27.90%→24.06%
稅前利潤率:-8.86%→24.94%→8.75%
邊際利潤率:-11.05%→22.73%→7.04%

存貨周轉率:0→0→0


附註:本文只供參考之用,並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦,讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定,如因相關建議招致損失,概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。

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