香港新股上市分析：康達國際環保有限公司(06136)

利好

• 根據弗若斯特沙利文提供的資料，中國大陸不斷提高環保標準，政府計劃在各城鎮級城市投資建設污水處理設施，尤其側重中小型城市；
• 根據弗若斯特沙利文提供的資料，公司是中國污水處理行業首批民營企業之一，在為客戶成功實施污水處理項目方面擁有逾18年經驗，已在內地污水處理行業積累大量技術專長和營運經驗；
• 公司不僅能夠為客戶提供傳統城鎮污水處理解決方案，亦在處理具有工業污染物的城鎮污水(包括紡織、製藥和石化工程行業排放的污水)方面擁有豐富的經驗；
• 根據弗若斯特沙利文提供的資料，於2013年12月31日，以營運中的每日處理量計，公司佔中國的城鎮污水處理市場約1.0%，是中國投資及營運污水處理設施的領先民營公司，在中國的民營污水投資及運營服務供應商中，擁有最大的營運中每日總污水處理能力，營運中項目的每日污水總處理能力為146萬噸；
• 主要通過服務特許經營安排以BOT及TOT模式向客戶(主要是中國的市、區或縣級政府或其指定機構)提供訂製及綜合的污水處理解決方案及服務，於2003年以BOT模式訂立首個污水處理項目，至今從事建設及營運總共48個服務特許經營安排下的污水處理項目，包括33個BOT項目及15個TOT項目，遍佈中國9個省及直轄市的27個城市；
• 計劃在有地方政府提供有利政策鼓勵的地點的污水處理設施提供污泥處理服務，為現有服務增值，增加來自選定污水處理項目的收益來源；
• 現已通過小型項目開始進入再生水行業的新業務領域；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年收益分別為人民幣7.34886億元、人民幣9.99315億元及人民幣13.39679億元，複合年增長率約35.02%，同期公司擁有人應佔溢利分別為人民幣1.5689億元、人民幣1.9654億元及人民幣2.31563億元，複合年增長率約21.49%；
• 儘管截至2013年12月31日為止財年公司擁有人應佔溢利為人民幣2.31563億元(折合每股溢利人民幣0.1158元)，相當於2013財年招股區間市盈率介於13.89-19.44倍，覺得作價稍為偏高，然而比對同期中滔環保(01363)的市盈率約29倍，不能排除於股份掛牌上市後，存有短期甚至中期股價走高的空間；
• 集資金額當中約35%將用於擴大在中國的項目組合，尤其是BOT項目及TOT項目(包括擴建及改造項目)，以把握中國政府加大對污水處理設施投資的計劃、約30%將用於收購其他能提高整體污水處理量並使之能進入新市場及建立當地客戶關係的潛在合適污水處理設施，這將能補充現有的業務並帶來可觀的回報、約10%將用於提供營運資金及作一般企業用途、及餘下約5%將用於收購相關電子設備及軟件以改良及提升信息技術系統，包括執行相關應用(如ERP系統)，以便於業務擴充及對更多的項目進行管理，大多數用到主營業務裡頭；

利淡

• 集資金額當中約20%將用於償還現有短期銀行借款；
• 雖然打從2000年起，民營公司已逐漸在中國污水處理行業取得市場份額，但是該行業目前仍由國有企業主導；
• 中國大陸的污水處理行業高度分散且競爭激烈，全國擁有眾多服務供應商；
• 污水項目的建設及營運需要取得多項批文、許可證及執照，相關程序非常繁瑣；
• 過往大部份收益來自有限數目的客戶，於截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年，首五大客戶合共分別佔總收益的74.6%、60.6%及46.3%，而向最大客戶的銷售分別佔在該等年度總收益的25.1%、15.7%及16.0%，業務顯然高度依賴少數客戶；
• 僅在項目開始商業營運後才向相關客戶定期根據合約協定的費用及污水處理量收取現金款項；
• 於2011年、2012年及2013年，向首五大承包商(原材料及設備供應商)採購的金額分別為人民幣1.094億元、人民幣1.683億元及人民幣3.377億元，分別佔銷售總成本的27.6%、30.2%及40.9%，而向最大承包商(原材料及設備供應商)支付的金額分別為人民幣3,140萬元、人民幣4,410萬元及人民幣1.078億元，分別佔銷售總成本的7.9%、7.9%及13.0%，明顯依賴第三方供應電力、設備及原材料，以及提供設計、建設、安裝、測試、運輸及其他服務；
• 就於2011年、2012年及2013年，已分別產生資本開支人民幣2.176億元、人民幣4.106億元及人民幣7.763億元，預期2014年及2015年上半年將就現有項目組合(但不計及可能取得的任何額外項目)分別產生資本開支約人民幣10.409億元及人民幣4.827億元。購買物業、廠房及設備，以建造及運營污水處理設施及其配套設施需要巨額資金，資本壓力相當龐大；
• 一旦污水處理法規或標準及其他環保法規改變或提升，可能要求公司使用新技術或改善現有技術／升級，屆時在在需要額外且龐大的資本開支；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年，錄得負經營現金流量分別約人民幣1.48億元、人民幣3.824億元及人民幣2.058億元；
• 於2011年、2012年及2013年12月31日，淨債務與權益比率分別為261.9%、182.4%及204.8%，業績勢必受到國內利率變動的影響；

財務比率(12/2011→12/2012→12/2013)

流動比率：1.21→1.56→1.44
速動比率：1.21→1.55→1.44

長期債項/股東權益：146.74%→127.67%→134.44%
總債項/股東權益：243.28%→196.95%→193.03%
總債項/資本運用：93.07%→82.26%→77.64%

股東權益回報率：22.87%→17.73%→17.28%
資本運用回報率：8.75%→7.40%→6.95%
總資產回報率：5.47%→5.07%→4.91%

經營利潤率：25.24%→23.32%→20.73%
稅前利潤率：25.24%→23.32%→21.03%
邊際利潤率：21.35%→19.67%→17.28%

存貨周轉率：140.94→188.09→431.04


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。