香港新股上市分析：中國泰凌醫藥集團有限公司(01011)

利好
— 泰凌將是香港首家從事疫苗推廣銷售業務的上市企業；
— 目前環保新能源、消費內需及醫藥保健是最為吸引投資者注目的三大行業；
— 國內進行包括但不限於醫保的醫療改革，推動國內醫藥巿場的成長，根據中國醫藥經濟資訊網顯示，國內醫藥巿場年增長率16%，位居全球醫藥巿場第9位，生物製藥行業過去三年平均年增25%，不少研究生物製藥行業的機構認為未來10年醫藥業市場增長可能高達10倍，預期今年中國將成第6大藥品消費國家，2020年更有可能取代日本成為第二大藥品消費國；
— 公司已跟全球五大疫苗生產商的其中四家(包括葛蘭素史克(GSK)、賽諾菲巴斯德(Sanofi Pasteur)、輝瑞(Pfizer)及諾華(Novartis))及國內三大疫苗生產商(包括華蘭－中國最大私營疫苗生產商之一)建立商業夥伴關係，是葛蘭素史克疫苗產品之內地最大分銷商，也是輝瑞的處方藥之內地三大分銷商之一；
— 主力進口及分銷國際藥企的藥品，擁有內地少數高科技疫苗冷鏈系統，在各種疫苗物流配送能力上勝過一般的分銷商，疫苗供應鏈及銷售網絡遍及全國(西藏除外)55個大中城市及超過400家核心醫院，按照市場份額價值計算，公司擁有國內最大全國性疫苗供應鏈(2007-2009年市場份額從18.0%增加到23.4%，相較第二大競爭對手多10.7%)，也是國內第二大的第三方藥品推廣和銷售服務供應商，同時是一家為全球及國內領先的疫苗生產商提供在中國推廣服務的最大第三方供應商(2009年的市場份額達到8.7%)；
— 根據Frost & Sullivan的資料，按照2009年收入計算，市佔率大約17%，是內地第二大醫療服務商，排名僅次於康哲藥業(00867)；
— 截至2010年12月31日，網絡覆蓋中國79%的疾病預防控制中心及72%的城市免疫接種點；
— 大多數客戶是政府的疾控中心，應收帳風險低；
— 集資金額當中25%用來發展及併購從而提升疫苗業務分銷網絡、25%提升及擴展基礎設施、10%擴充疫苗及藥品推廣團隊、20%用以取得其他疫苗及藥品分銷及/或推廣權特許權來擴展產品的投資組合、20%用於向海外供應商採購進口疫苗或藥品，全數用到主營業務裡頭；
— 預期截至2011年6月底為止半年公司權益股東應佔預測合併溢利將不少於650萬元人民幣(折合每股未經審核備考預測盈利不少於0.006元人民幣)，假設2011財年盈利比對上一財年盈利分別增長50%及100%(即分別達到1.94115億元人民幣及2.5882億元人民幣，分別折合每股預測盈利0.1794元人民幣及0.2392元人民幣)，相當於2011財年招股區間預測市盈率介於21.26-28.1倍及15.95-21.08倍，比對主要在中國從事營銷、推廣及銷售國內外專業製藥公司處方藥品的康哲藥業(00867)超過30倍之2011財年預測市盈率來得便宜；
— 高盛預計在規模經濟性及即將推出新產品的情況之下，公司於2010-2012年期間收入及盈利有望進一步提高，經調整複合年增長率或分別高達26%及49%；

利淡
— 是次公售3.57032億股股份當中8,655.3萬股是舊股，佔比頗高；
— 去年三月有報道指稱因疫苗儲存及處理不當而導致山西省四名兒童死亡及其他74名兒童生病、去年三月有報道稱江蘇省的一名供應商生產的大量不合格狂犬病疫苗在中國市場銷售、去年九月報稱廣西有一名中學生在接種麻疹疫苗後死亡、至於今年三月由於有四名兒童被指在接種疫苗後死亡，日本衛生部在日本暫停使用沛兒及另外一種流感疫苗，以待公佈調查結果，這多宗事故可能影響到內地疫苗行業的需求；
— 發改委今年下調162種藥品的零售價上限，導致公司其中兩項產品的零售價上限分別須要下調29%及28%，該兩項藥品銷售收入分別佔到總營業額的15.8%及1.6%；
— 2010財年營收當中高達60.7%來自於葛蘭素史克，業務顯然過於依賴單一供應商，也務須留意公司跟該供應商的分銷與推廣協議每三年續簽一次；
— 2009及2010財年營業額分別是23.95038億元人民幣及26.67978億元人民幣，期內溢利分別是1.1717億元人民幣及1.2941億元人民幣(相當於2010財年招股區間市盈率介於31.9-42.15倍，作價比對現時幾家同業的大約30倍市盈率短期顯得不便宜)，年增10.45%；


財務比率(12/2008→12/2009→12/2010)

流動比率：1.08→1.07→1.10
速動比率：0.91→0.92→0.86

長期債項/股東權益：-.--%→-.--%→-.--%
總債項/股東權益：92.99%→158.73%→172.47%
總債項/資本運用：86.12%→150.71%→166.39%

股東權益回報率：26.56%→36.42%→26.40%
資本運用回報率：24.60%→34.58%→25.47%
總資產回報率：5.44%→6.02%→4.67%

經營利潤率：6.20%→8.03%→9.58%
稅前利潤率：5.19%→7.32%→7.88%
邊際利潤率：3.77%→4.89%→4.82%

存貨週轉率：11.25→10.37→5.06


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