香港新股上市分析：興科蓉醫藥控股有限公司(06833)

利好

• 根據弗若斯特沙利文報告，中國營銷、推廣及渠道管理服務市場是中國醫藥流通市場的一部分，2014年市場規模為人民幣149.598億元，佔中國醫藥流通市場約1.0%；
• 根據弗若斯特沙利文報告，人血白蛋白為中國血漿藥品市場最大組成部分，按2014年的銷售收益計算，市場份額為55.8%；
• 根據弗若斯特沙利文報告，因血漿藥品供不應求、有利的政府措施、市場發展及中國製造工藝技術改良驅動，中國血漿藥品市場2010年至2014年的複合年增長率為23.2%，高於同期中國整體醫藥市場及進口藥品市場的複合年增長率，並且預計血漿藥品市場2015年至2019年的複合年增長率為22.4%；
• 根據弗若斯特沙利文報告，2010年至2014年中國進口人血白蛋白市場複合年增長率為30.8%，預期2015年至2019年的複合年增長率為19.8%，超過中國整體醫藥市場過往及預期的增長；
• 根據弗若斯特沙利文報告，2013年至2014年，人血白蛋白注射液銷售額年增長率為150.2%，分別佔各財年中國所有人血白蛋白產品銷售額的3.5%及7.3%；
• 公司在中國內地從事改善人體血漿藥品、抗生素及專注於治療領域與人體血漿製品及其他快速增長之類別互補的其他藥品的市場營銷、推廣及渠道管理服務，是目前市場裡頭鮮有的股份類別；
• 根據弗若斯特沙利文報告，按2014年的收益計算，公司是中國醫藥行業第三大營銷、推廣及渠道管理服務供應商，佔有6.4%的市場份額，亦是中國血漿藥品(中國醫藥市場增長最快的分部之一)唯一的營銷、推廣及渠道管理服務供應商；
• 旗下產品包括人血白蛋白注射液，是中國唯一允許進口及銷售的血漿藥品，為目前唯一可用於治療早產兒的人血白蛋白產品，是中國第四大暢銷人血白蛋白產品；
• 於2011年4月，與麥道甘美生產的安可欣及麥道必的中國獨家銷售代理Deutsche Sinomed訂立獨家經銷協議，擔任上述兩種產品的中國獨家服務供應商、於2012年11月，與奧克特琺瑪簽訂長期經銷協議(惟須每年協商定價)，在中國供應人血白蛋白注射液，自此在中國24個省、市及自治區成為該產品的獨家服務供應商，而與無關聯的一家醫藥批發商有在中國其餘七個省、市及自治區銷售人血白蛋白注射液的獨家權利，自2004年起至今一直在中國銷售人血白蛋白注射液、於2014年自鵬盈採購滔羅特、泰特及愛賽福，並於2015年3月透過鵬盈自貝斯迪和福斯卡瑪的中國獨家銷售代理銓福獲得該等產品於中國的獨家供應權、於2015年8月，奧克特琺瑪確認於該等地區供應人血白蛋白注射液的獨家權利、於2015年9月，成為遼寧萬嘉芯能Q10在中國的獨家服務供應商，自2015年10月至2025年12月為期十年。已取得供應多個產品的權利；
• 收益由2012年的人民幣2,616.6萬元增加到2013年的人民幣5.3248億元，再增加到2014年的人民幣9.50079億元，而截至2014年10月31日為止十個月及截至2015年10月31日為止十個月，收益分別為人民幣7.18418億元及人民幣8.50795億元；
• 2012年、2013年、2014年、2014年首十個月及2015年首十個月，毛利分別為人民幣323.2萬元、人民幣6,111.9萬元、人民幣1.2977億元、人民幣1.00042億元及人民幣1.13414億元；
• 集資金額當中約45%將用於(i)收購新產品的銷售及經銷權及(ii)收購醫藥行業具備專有知識產權或增長潛力的企業、約14%將用於在四川雙流保稅區開發冷鏈設施及研發基地、以及約8%將用作營運資金及其他一般企業用途；
• 兩名基石投資者：(1)從事投資及資產管理業務的四川惠豐投資發展有限責任公司及(2)中國光大控股有限公司(00165)的全資附屬公司Prestigious Leader Limited，分別已同意認購5,000,000美元及50,000,000港元，合共約88,860,000百萬港元可購買的國際發售股份；
• 是次公售400,000,000股股份(400,000,000股/4,000股 = 10萬手)，規模細小，不能抹煞於股份掛牌上市初期因「貨源歸邊」而出現短期股價走高的情況；

利淡

• 公售規模細小，預期股份流動性不高；
• 集資金額當中約33%將不可撤回地用作償還部分貸款及銀行貿易信貸；
• 於2011年開展業務，經營歷史有限；
• 作為生物原料，血漿本身易受污染、感染、摻假、變質及瑕疵等難以發現或規避的風險影響，故與其他藥品相比血漿藥品面對特有風險，因此，血漿製品及進口該等藥品的公司受到法律法規嚴格監管；
• 全部收益來自通過中國經銷商及分經銷商最終向公立醫院銷售產品，根據中國法律，經銷商主要可通過國家或省級公開競標向該等公立機構銷售藥品，由於競標須專業知識及經驗的配合，程序也較複雜，因而未必能夠成功中標；
• 中國政府實施價格管制政策；
• 替代產品競爭日益激烈；
• 自供應商採購產品組合中的產品，所收取的價格大部分以美元及歐元計值，而向客戶收取的價格以人民幣計值，美元或歐元匯率波動或會影響現金流、財務狀況及經營業績；
• 目前所有的收益來自為五名供應商(即奧克特琺瑪、麥道甘美、貝斯迪、福斯卡瑪及遼寧萬嘉)擔當營銷、推廣及渠道管理服務的主要或獨家供應商。在2012年，自麥道甘美採購產品的採購額佔總採購額100%，全部收益合共人民幣2,620萬元均來自銷售安可欣及麥道必這兩款麥道甘美產品。在2013年、2014年及2015年首十個月，最大的供應商為奧克特琺瑪，其產品分別佔各期間總採購額54.5%、56.7%及65.0%，奧克特琺瑪供應的人血白蛋白注射液分別佔2013年、2014年及2015年首十個月收益47.2%、66.2%及64.9%；
• 《保險目錄》或《基本藥物目錄》不時修訂，修訂後有可能不包括產品組合目前的產品；
• 依賴第三方公司提供倉儲及交付服務；
• 根據中國法律，或會因產品瑕疵造成的有關危害或損壞而遭受產品責任索賠；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年和截至2015年10月31日為止十個月，毛利率分別為12.35%、11.48%、13.66%及13.33%，淨利潤率則分別為1.0%、8.1%、8.4%及6.0%，由於業務屬於低利潤業務，因此容易受到成本增加及競爭影響；
• 於2012年、2013年、2014年12月31日及2015年12 月31日，分別錄得流動負債淨額人民幣476.8萬元、人民幣5,529.6萬元、人民幣2,963.7萬元及人民幣6,922.6萬元；
• 考慮到截至2014年10月31日為止十個月及截至2015年10月31日為止十個月，公司擁有人應佔溢利及全面收入總額為人民幣5,064.2萬元及人民幣5,108萬元，兩者相差不多，因此簡單地參考截至2014年12月31日為止財年，公司擁有人應佔溢利及全面收入總額為人民幣6,936.7萬元(折合每股溢利約人民幣0.0434元，=人民幣6,936.7萬元/16億股)，相當於2014財年招股區間(0.8-1.11港元)市盈率介於15.38-21.34倍；

財務比率(12/2012→12/2013→12/2014)

流動比率：0.96→0.83→0.91
速動比率：0.96→0.38→0.59

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：0.00%→126.12%→87.24%
總債項/資本運用：0.00%→106.53%→74.33%

股東權益回報率：3.20%→89.45%→65.93%
資本運用回報率：2.72%→75.56%→56.17%
總資產回報率：0.11%→9.70%→15.72%

經營利潤率：2.02%→9.56%→9.87%
稅前利潤率：2.02%→9.56%→9.87%
邊際利潤率：0.53%→6.86%→7.30%

存貨周轉率：0→3.57→9.44


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。