香港新股上市分析：中國中地乳業控股有限公司(01492)

利好

• 根據Frost & Sullivan的資料，於2014年，按數量計，公司是中國第三大奶牛進口商，市場份額為18.1%；
• 截至2015年6月30日，分別在華北地區的北京及內蒙古自治區、中國東北地區的遼寧省和中國西北地區的寧夏回族自治區擁有及營運四個現代化奶牛牧場，公司的奶牛牧場(包括四個營運中的奶牛牧場以及於2015年6月30日在建的山西天鎮牧場、河北文安牧場及內蒙古商都牧場(二期))擁有的畜群總數分別為28,482頭及37,160頭荷斯坦奶牛；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年及截至2015年6月30日為止六個月，分別售出32,083噸、30,637噸、63,099噸及41,057噸原料奶；
• 根據Frost &Sullivan的資料，於2015年上半年，中國國內的原料奶平均售價約為每噸人民幣3,438元，而截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年及截至2015年6月30日為止六個月，公司的原料奶平均售價分別約為每噸人民幣4,509元、人民幣4,800元、人民幣4,785元及每噸人民幣4,398元；
• 於2014年8月及9月，分別與蒙牛和伊利訂立為期十年的長期戰略性合作協議，與蒙牛及伊利的合作，使得四個營運中的奶牛牧場及目前擴充計劃涵蓋的五個奶牛牧場(包括若干營運中的奶牛牧場的二期)所生產的符合若干規定質量標準的原料奶於未來十年的購買承諾；
• 截至2015年6月30日，已租賃或訂約租賃合共約37,000畝的土地，以在奶牛牧場周邊或附近的五個農作物種植場種植飼料，確保飼料的質量及以有效益的成本穩定供應飼料；
• 旗下進口貿易業務通過及時從海外進口優質奶牛作為擴建或新建奶牛牧場的基礎奶牛支持奶牛牧場網絡的擴張，並已為奶牛牧場建立可有效複製到經擴大或新建奶牛牧場的可擴展營運模式；
• 根據Frost & Sullivan的資料，在中國開發含有1,000頭以上奶牛的新奶牛牧場一般平均需耗時兩年。而按設計容量達到5,000頭或以上奶牛的奶牛牧場計算，公司一般只需不到18個月的時間就能完成從施工建造牧場基礎設施到奶牛投入商業化產奶的奶牛牧場開發；
• 截至2015年6月30日，正在開發(i)四個營運中奶牛牧場其中兩個的第二期及(ii)兩個新奶牛牧場，把天津進口檢疫隔離場改建為新奶牛牧場天津牧場，此外，擬在2016年第二季前開始開發營運中的遼寧寬甸牧場的第二期。在完成擴張後，預期奶牛牧場網絡將覆蓋中國的七個省份或省級城市，包括華北地區的北京、天津、山西省、河北省及內蒙古自治區、中國東北地區的遼寧省及中國西北地區的寧夏回族自治區，於上述開發項目完成後，奶牛牧場所佔用土地的總面積預期將達到約12,220畝，總設計能力為養育約71,413頭奶牛；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年及截至2015年6月30日為止六個月，來自奶牛牧場經營業務的收益分別為人民幣1.508億元、人民幣1.828億元、人民幣3.084億元及人民幣1.806億元，而於同期來自奶牛牧場經營業務的毛利(於生物資產公允價值調整前)分別為人民幣6,850萬元、人民幣7,460萬元、人民幣1.305億元及人民幣8,220萬元；
• 集資金額當中約45%將用作提供資金建設及添置實施目前擴充計劃所需的物業、廠房及設備，該等擴充計劃包括擴充三個營運中的奶牛牧場及開發三個新奶牛牧場(包括將一個現有進口檢疫隔離場變為奶牛牧場)、約45%將用作(i)從澳大利亞及新西蘭進口優質育成牛，為新開發或經擴充奶牛牧場增添牲口；(ii)於新開發或經擴充奶牛牧場飼養基礎奶牛直至其產犢時；及(iii)為新開發或經擴充奶牛牧場培育及飼養自繁育成牛、以及約10%用作補充營運資金及其他一般公司用途，全數用到主營業務裡頭；
• 三名基石投資者香港恆元投資有限公司、北京富國大通資產管理有限公司及ICH Gemini Asia Growth Fund Pte. Ltd.，已分別同意認購1,000萬美元、1,000萬美元及500萬美元可購買的股份數目，該等股份設有六個月禁售期；
• 是次公售391,056,000股股份(391,056,000股/2,000股 = 19.5528萬手)，規模細小，不能抹煞於股份掛牌上市初期因「貨源歸邊」而出現短期股價走高的情況；

利淡

• 公售規模細小，預期股份流動性不高；
• 根據Frost & Sullivan的資料，按奶牛畜群規模及原料奶銷量計算，於2014年在中國超過1,000家奶牛牧場經營公司中分別僅排名第11位及第18位；
• 面臨來自國外乳品品牌及國外奶粉進口的競爭；
• 根據蒙牛戰略協議及相關原料奶購銷合同，倘未能根據規定的時間表、數量或品質向蒙牛交付原料奶，將違反相關原料奶購銷合同，在此情況下，須根據中國法律向蒙牛作出賠償；
• 根據伊利戰略協議及相關原料奶購銷合同，倘未能向伊利供應符合其訂明質量標準的原料奶，則將違反相關協議，須向伊利賠償其就此產生的經濟損失。倘未有向伊利交付相關協議所訂明的原料奶量，亦將違反相關協議，須向伊利支付算定損害賠償，金額乃參考未交付予伊利的原料奶量(根據協議釐定)及應付原料奶價格的30%(或約定金額倍數)計算。倘交付予伊利的原料奶含有污染物或違禁物質，須就每次違約向伊利支付固定款額。倘一年內未能向伊利供應原料奶超過30次，則被視為已單方面終止相關原料奶購銷合同；
• 主要客戶有可能受到負面報道，進而出現殃及池魚的局面；
• 不論是真實抑或被認為發生產品污染事件，均令公司面臨監管行動及承擔合約責任，可能對公司的聲譽、經營業績及財務狀況造成重大不利影響；
• 擴充經營中奶牛牧場的過渡期之時，原料奶產量及質量可能會受到不利影響；
• 奶牛牧場或其鄰近地區爆發疾病的可能性；
• 原料奶的市價波動；
• 經營業績受有關生物資產及農產品於收穫時的公允價值調整影響，而公允價值調整可能出現波動；
• 從澳大利亞及新西蘭的三家奶牛供應商採購奶牛，供應商數目有限；
• 勞工短缺或勞資糾紛，勞工成本或許上漲；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年以及截至2015年6月30日為止六個月，飼料成本佔生物資產公允價值調整前的原料奶銷售成本的83.5%、78.1%、80.1%以及83.8%，飼料價格波動及飼料供應中斷可能會對業務及經營業績產生重大不利影響；
• 截至2013年12月31日、2014年12月31日、2015年6月30日及2015年9月30日分別錄得流動負債淨額人民幣1.42436億元、人民幣1.4051億元、人民幣1.93501億元及人民幣2.629億元；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年以及截至2015年6月30日為止六個月，來自向蒙牛及伊利銷售的收益分別為人民幣1.444億元、人民幣1.266億元、人民幣2.169億元及人民幣1.803億元，佔各期間奶牛牧場經營業務總收益的95.8%、69.2%、70.3%及99.8%，以及總收益的35.5%、40.9%、30.1%及78.5%，非常倚賴有限數目的客戶；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，來自持續經營業務的收益分別為人民幣4.06879億元、人民幣3.0906億元及人民幣7.21555億元，而截至2015年6月30日為止六個月，來自持續經營業務的收益分別為人民幣3.32782億元及人民幣2.29849億元，不穩定；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，來自持續經營業務的溢利分別為人民幣7,116.7萬元、人民幣8,153.1萬元及人民幣1.52296億元，而截至2015年6月30日為止六個月，來自持續經營業務的溢利分別為人民幣7,002萬元及人民幣4,251.4萬元，也有不穩定的趨勢；
• 截至2014年12月31日為止財年公司擁有人應佔溢利(生物資產公允價值調整後)為人民幣1.48348億元(折合每股溢利約人民幣0.0683元)，相當於2014財年招股區間市盈率介於14.64-15.87倍，至於同期公司擁有人應佔溢利(生物資產公允價值調整前)則為人民幣1.0147億元(折合每股溢利約人民幣0.0467元)，相當於2014財年招股區間市盈率介於21.41-23.19倍，比對同期同業現代牧業(01117)的市盈率約11.8倍(@2.19港元)，是次公售股份作價不吸引；

財務比率(12/2012→12/2013→12/2014)

流動比率：1.27→0.79→0.78
速動比率：1.01→0.63→0.48

長期債項/股東權益：4.22%→0.20%→9.37%
總債項/股東權益：40.11%→64.47%→41.59%
總債項/資本運用：36.45%→60.36%→37.39%

股東權益回報率：14.91%→12.54%→10.24%
資本運用回報率：13.55%→11.74%→9.21%
總資產回報率：9.02%→5.85%→6.57%

經營利潤率：19.32%→28.48%→26.90%
稅前利潤率：17.49%→26.38%→21.11%
邊際利潤率：17.36%→26.14%→20.56%

存貨周轉率：6.00→2.69→3.69


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