香港新股上市分析：福萊特玻璃集團股份有限公司(06865)

利好

• 其所生產的光伏玻璃產品主要是超白光伏壓花玻璃，主要用於生產晶體硅光伏電池，而晶體硅光伏電池隨後可組裝成晶體硅光伏組件，亦可用作薄膜光伏電池的蓋板，具有若干節能環保的概念，符合目前的國家政策；
• 根據Frost & Sullivan報告，在過去五年，光伏玻璃行業的市場規模穩步增長，超白壓花光伏玻璃產生的全球銷售收益由2010年約人民幣57.425億元增至2014年約人民幣79.165億元，複合年增長率為8.4%；
• 根據Frost & Sullivan報告，按2014年的光伏玻璃原片及光伏深加工玻璃的銷售收益計(光伏玻璃的銷售收益佔全球光伏玻璃總銷售收益約18.9%及佔中國光伏玻璃總銷售收益約26.3%)，公司是全球及中國最大的光伏玻璃製造商；
• 公司是中國首家通過瑞士太陽能技術研究所(Institut Für Solartechnik)專為光伏玻璃而設的太陽能技術試驗研究(Solartechnik Prüfung Forschung) (SPF)測試程序而獲得其所頒發的SPF光伏玻璃認證的光伏玻璃生產商，被公認為中國光伏玻璃行業領導者，也參與制訂光伏玻璃生產的行業標準；
• 根據Frost & Sullivan報告，2014年全球十大光伏組件製造商大部份均購買公司的光伏玻璃產品。在國內及海外建立強大的客戶基礎，其中包括領先的光伏組件生產商，如Solar Frontier K.K. (Showa ShellSekiyu K.K.的全資附屬公司)，另已向一家著名日本跨國公司供應光伏玻璃產品，亦與一家從事設計及銷售可組裝的家具、器材及家居用品的大型跨國家具零售商建立長期穩定的關係，這反映出所生產的優質玻璃產品獲聲譽卓著的國際性客戶普遍接納及認同；
• 截至2014年12月31日，公司擁有及營運七台生產玻璃原片的熔爐，其中五台用作製造超白光伏玻璃原片，每日最高總產能為2,290噸，根據Frost & Sullivan報告於2014年在中國排名第二，其餘兩台熔爐用作製造浮法玻璃，每日最高總產能為1,200噸；
• 其生產的光伏玻璃產品具有卓越質量而在中國獲得認可，並用於多項地標誌性式建築，包括2010年上海世界博覽會的中國館及其主題館，以及北京國家體育館(亦稱為鳥巢)；
• 具備行業領先的技術及深厚的研發能力，例如：已自行研製出供光伏玻璃使用鍍膜液以提升其透光率。根據一項由獨立測試中心進行的實驗室測試，已經鍍膜的3.2毫米光伏玻璃的透光率最高達94.5%，而未使用鍍膜液的則為91.8%，其中一項專利「一種減反射高透過率鍍膜太陽能超白壓花玻璃及其製造方法」已包括該鍍膜液的合成及生產方法；
• 在中國獲得多個獎項，其中包括由中華人民共和國科學技術部於2008年頒發的國家重點新產品獎；
• 由於長江三角洲地區鼓勵開發及採用新的清潔替代能源的政府優惠政策，許多現有及潛在光伏玻璃客戶均紛紛在當地落戶，而公司的生產基地正好位於該地區的浙江省嘉興市；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，收益分別為人民幣14.88557億元、人民幣21.87283億元及人民幣28.33306億元，複合年增長率為37.96%，而截至2014年及2015年5月31日為止五個月分別為人民幣11.49794億元及人民幣12.37432億元，增幅為7.62%；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，來自光伏玻璃分部的收益分別為人民幣11.205億元、人民幣14.384億元及人民幣20.784億元，複合年增長率為36.2%，而截至2014年及2015年5月31日為止五個月則分別為人民幣8.45億元及人民幣9.372億元；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，除稅後利潤分別為人民幣5,988.3萬元、人民幣2.03615億元及人民幣3.92667億元，複合年增長率為156.07%；
• 截至2014年12月31日為止財年利潤為人民幣3.92667億元(折合每股人民幣0.2181元)，相當於2014財年招股區間市盈率介於8.02-10.24倍，遠低於信義光能(00968)約36.6倍(@3.08港元)的2014年市盈率；
• 集資金額當中約46.0%將用於2017年第二季前在越南設立海外光伏玻璃生產及加工設施、約17.2%將用於在2016年底前在位於中國浙江省嘉興的生產設施新建一條年加工能力約5,800,000平方米的Low-E及Low-E複合玻璃加工設施、約9.7%將在未來三年用作與研發新產品及購買新設備有關的費用、約9.7%將用作營運資金及其他一般企業用途、約9.1%將用以預期於2016年第一季度開工改造及升級一台每日最大產能為490噸的現有光伏玻璃熔爐、及約8.3%將用於新建一個15兆瓦的分佈式光伏發電系統供自用，預期將於2015年下半年開工並於2016年上半年竣工，全數用到主營業務裡頭；
• 由華融國際金融控股有限公司(00993)的間接全資附屬公司Huarong International Asset Management Great China Investment Fund Limited作為普通合夥人管理的Huarong International Asset Management Great China Investment Fund L.P. (其有限合夥人為堅越有限公司(也是華融國際金融控股有限公司(00993)的間接全資附屬公司)及一名個人)，已同意擔任基石投資者，認購2.3018億港元的是次公售H股，該等股份設有六個月禁售期；

利淡

• 內地經濟存有短期下行風險；
• 光伏玻璃行業面對激烈競爭；
• 光伏玻璃行業受到光伏組件的需求與供應及價格波動的影響；
• 受限於包括對進口光伏玻璃產品施加反傾銷及反補貼等多項外貿監管措施；
• 於截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年及截至2015年5月31日為止五個月，對五大客戶的銷售額分別合共佔總銷售額的約27.7%、25.0%、29.3%及34.4%，而對最大客戶的銷售額分別佔總銷售額的約8.8%、8.7%、7.9%及14.5%，依賴少數主要客戶獲取大部分的收益；
• 於截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年及截至2015年5月31日為止五個月，向五大供應商作出的採購合共佔總銷售成本的44.9%、25.0%、30.9%及29.2%， 而向最大供應商作出的採購分別佔總銷售成本的約20.0%、11.0%、13.4%及12.3%，這方面顯然依賴個別主要供應商；
• 由於熔爐運作涉及巨額固定成本，因而持續運作熔爐導致無法以減少玻璃產量的方式節省很大部分的固定成本；
• 生產流程中消耗大量燃料及電力；
• 為要保證生產浮法玻璃所需的石英砂更穩定的供應，公司於2011年4月已就位於中國安徽省滁州市鳳陽縣靈山－木屐山礦區的石英礦山第七段的開採權與滁州市國土資源局訂立採礦權協議，但也要面對與礦山有關的不確定因素；
• 由於牽涉到經營礦山的情況，日後有可能被界定為上市規則第十八章所指的礦業公司；
• 存有政府對使用及開發光伏產品的補助及經濟激勵措施大幅減少或被終止的可能性；
• 由於向海外客戶出售玻璃製品，因此業務存有匯兌風險；
• 中國大陸勞工成本持續上升；
• 經營可能因澳洲、加拿大、歐盟及美國對俄羅斯、白俄羅斯及突尼斯的制裁而受到重大不利影響；
• 截至2012年12月31日及截至2014年12月31日分別錄得流動負債淨額人民幣1.31808億元及人民幣2.57482億元，而截至2015年5月31日的流動負債淨額為人民幣1.15573億萬元；
• 截至2014年5月31日為止五個月及2015年5月31日為止五個月，收益分別為人民幣11.49794億元及人民幣12.37432億元，儘管有所增加，可是同期毛利分別為人民幣3.79251億元及人民幣3.49118億元，減少7.95%，而同期除稅後利潤分別為人民幣1.62078億元及人民幣1.61539億元，減少0.33%；

財務比率(12/2012→12/2013→12/2014)

流動比率：0.91→1.01→0.88
速動比率：0.74→0.89→0.73

長期債項/股東權益：27.07%→20.12%→8.20%
總債項/股東權益：75.90%→57.69%→54.30%
總債項/資本運用：53.86%→43.60%→44.68%

股東權益回報率：3.90%→11.70%→23.69%
資本運用回報率：2.77%→8.85%→19.49%
總資產回報率：1.64%→5.15%→9.57%

經營利潤率：4.26%→12.07%→17.17%
稅前利潤率：4.26%→12.07%→17.17%
邊際利潤率：4.02%→9.31%→13.86%

存貨周轉率：5.77→10.89→9.18

附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。