香港新股上市分析：迪諾斯環保科技控股有限公司(01452)

利好

• 根據弗若斯特沙利文報告，為中國國內第一家及全球第三家板式脫硝催化劑生產商，是中國板式脫硝催化劑行業的領先生產商；
• 根據弗若斯特沙利文報告，截至2014年12月31日為止財年，(i)按產能計算，是中國第三大板式脫硝催化劑生產商，市場份額約為17.5%、(ii)按產量計算，是中國第四大板式脫硝催化劑生產商，產量為8,380立方米，市場份額約為12.6%、(iii)按中國板式脫硝催化劑總收益計算，是第四大板式脫硝催化劑生產商，銷售收益為人民幣2.171億元，市場份額約為15.0%；
• 「迪諾斯」品牌已聞名業內；
• 根據弗若斯特沙利文報告，公司的脫硝催化劑產品的若干關鍵性能指標黏附力(黏附力普遍接近0.2%，低於0.6%的行業平均水平，黏附力數值越低，則催化劑的活性塗層黏附力越強)及耐磨度(產品的耐磨度一般約為0.4毫克/100U，低於0.5毫克/100U的行業平均水平，耐磨度數值越低，催化劑的耐磨度越佳)等已超過行業平均水平；
• 公司自行開發生產線以節省高額的設備成本及持續維護成本，以及研發提升定製催化劑配方的核心技術，可在不影響產品質量的情況下大幅減低原材料成本；
• 與蜂窩式脫硝催化劑相比，板式脫硝催化劑性能更為優越，具備高耐磨、高防堵灰及高抗毒等性能，通常更適用於普遍使用高灰分含量煤炭的中國燃煤電廠的灰分狀況，因此，未來在國內大有可能更加盛行。按2014年產量計算，蜂窩式脫硝催化劑佔中國市場總額約72.9%，而板式脫硝催化劑佔中國市場總額約26.2%。而中國燃煤電廠對蜂窩式脫硝催化劑的需求按約53.9%的複合年增長率由2009年的20,600立方米增至2014年的177,900立方米，預計會繼續增至2019年的210,700立方米，2014年至2019年的複合年增長率為3.4%。相反，中國燃煤電廠對板式脫硝催化劑的需求由2009年的4,400立方米增至2014年的75,000立方米，複合年增長率為約76.3%，預期由2014年以複合年增長率18.0%繼續增至2019年的171,400立方米；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，收益分別為人民幣2,247.5萬元、人民幣1.26872億元及人民幣2.17142億元，複合年增長率約210.83%，而截至2014年4月30日為止四個月及截至2015年4月30日為止四個月，分別錄得總收益人民幣5,707.4萬元及人民幣7,896.1萬元，增長約38.35%；
• 由於當時業務處於發展初期，截至2012年12月31日為止財年，公司擁有人應佔虧損為人民幣137.8萬元，而截至2013年及2014年12月31日為止兩個財年公司擁有人應佔溢利則分別錄得人民幣3,270.8萬元及人民幣7,353.5萬元；
• 集資金額當中約46%用於開發柴油車所用脫硝催化劑、約27%用於收購有助擴大市場覆蓋的業內潛在目標公司或主要原材料供應商、約10%用於研發、約4%用於擴充銷售網絡並於中國及歐洲建立區域銷售辦事處、約3%主要用於更換一號生產線、及餘下約10%用作營運資金及一般公司用途，全數用到主營業務裡頭；
• 是次公售125,000,000股股份(125,000,000股/1,000股 = 12.5萬手)，規模不大，不能抹煞於股份掛牌上市初期因「貨源歸邊」而出現短期股價走高的情況；

利淡

• 公售規模不大，預期股份流動性不高；
• 內地及國際板式脫硝催化劑市場的競爭愈來愈大；
• 勞工短缺、勞工成本增加；
• 首條生產線於2011年11月投產，及後於2012年12月及2014年11月推出另外兩條生產線，經營歷史有限；
• 排放標準要求所有國內燃煤電廠安裝脫硝設施。根據弗若斯特沙利文報告，燃煤電廠的脫硝設施普及率由2013年的54.7%大幅升至2014年的78.0%，預期於2016年上升至100.0%。越來越多的電廠完成脫硝設施安裝，未來必須依賴其他如柴油車所需和燃煤電廠補給及再生服務等所需脫硝催化劑的發展及適銷性，否則難以保持業績增長；
• 不鏽鋼金屬網板是生產板式脫硝催化劑的主要原材料，分別約佔截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年與截至2015年4月30日為止四個月的原材料成本總額約42.9%、39.1%、38.9%及38.8%；
• 倘若終端用戶從國內煤炭轉用含灰成分普遍更低的進口煤炭，對公司的產品的需求將會減少；
• 因為申請專利時被要求公佈配方，這或會無意中令競爭對手獲益並對營運產生不利影響，故而尚未取得定製催化劑配方的核心技術專利；
• 專利配方有可能遭到核心人員洩露；
• 與客戶訂立的合約以項目為基準，一般屬於非經常性質；
• 未必能維持或加強開發或取得與專有技術相若或更優的技術競爭優勢；
• 或許面對與瑕疵產品有關的產品責任申索；
• 可能不時面對產品侵犯第三方知識產權的申索；
• 內地每立方米板式脫硝催化劑的市場價格自2014年每立方米人民幣22,100元下跌至2015年6月每立方米人民幣15,000元，毛利率由截至2014年4月30日為止四個月的51.9%大幅降至截至2015年4月30日為止四個月的38.2%；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年及截至2015年4月30日為止四個月，對首五大客戶(中國大型國有發電集團)的銷售額合共分別佔總收益的100.0%、98.9%、77.1%及85.9%，於2012年僅有兩名客戶，2013年有七名客戶，2014年有11名客戶，而截至2015年4月30日為止四個月有七名客戶，而對最大客戶的銷售額分別佔總收益的95.7%、28.4%、25.7%及24.3%，預計來自該等主要客戶的收益未來仍會持續佔總收益的大部分；
• 2012年、2013年及2014年12月31日及2015年4月30日，貿易應收款項及應收票據分別為人民幣180萬元、人民幣390萬元、人民幣2,600萬元及人民幣4,360萬元，同期貿易應收款項及應收票據的週轉天數分別為14.2天、8.1天、25.1天及52.9天；
• 於2012年、2013年、2014年及截至2015年4月30日為止四個月的存貨週轉天數分別為357.1天、356.5天、326.7天及198.6天，較長；
• 截至2014年4月30日為止四個月及2015年4月30日為止四個月，經營溢利分別為人民幣2,494.1萬元及人民幣512.1萬元，同比下跌79.47%，再者，由於可轉換可贖回優先股的公平值虧損及以股份為基礎的薪酬開支，導致截至2015年4月30日為止四個月，公司擁有人應佔虧損為人民幣1,431.7萬元；
• 截至2014年12月31日為止財年公司擁有人應佔溢利為人民幣7,353.5萬元(折合每股溢利約人民幣0.1471元)，相當於2014財年招股區間市盈率介於11.9-16.43倍，加上公司預計截至2015年12月31日為止財年的業績將相較上一財年大幅下滑；

財務比率(12/2012→12/2013→12/2014)

流動比率0.57→0.98→1.09
速動比率0.18→0.29→0.50

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/資本運用：0.00%→0.00%→0.00%

股東權益回報率：-3.80%→47.42%→91.08%
資本運用回報率：-3.80%→47.42%→88.99%
總資產回報率：-1.37%→14.97%→30.19%

經營利潤率：-3.92%→30.88%→39.55%
稅前利潤率：-7.89%→30.52%→39.68%
邊際利潤率：-6.13%→25.78%→33.86%

存貨周轉率：0.91→1.23→2.28


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。