香港新股上市分析：中國鐵路通信信號股份有限公司(03969)

利好

• 中國的經濟和城市人口迅速增長，帶動鐵路及城市交通運輸的需求上升，進而促進對軌道交通控制系統產品和服務的需求；
• 根據沙利文報告，於2014年年底，中國擁有全世界最大的高速鐵路網絡，一般運行速度超過每小時300公里，對鐵路控制系統有極高技術要求，而公司的產品被廣泛應用在中國高速鐵路網絡；
• 中國政府持續的高強度投入以及大量既有路線未來的維護及升級需求，中國軌道交通控制系統市場將保持高速成長，並在全球保持領先地位；
• 公司於1953年成立至今，經營歷史悠久，擁有顯著的先發優勢，期間累積了豐富的行業經驗，提供優質的產品、一流的服務質量以及高定制化產品和一站式服務；
• 根據沙利文報告，按收入計算，自2009年起公司一直是全球最大的軌道交通控制系統解決方案提供商，而以2011年至2014年間中標合同總額計算，公司是中國城市軌道交通控制系統解決方案的最大供應商，佔據了城市軌道交通控制系統市場40.1%的市場份額；
• 在中國鐵路控制系統市場，截至2014年12月31日，公司是唯一一家參與了中國全部重大高速鐵路項目的軌道交通控制系統解決方案提供商，也是唯一一家參加了中國鐵路既有幹線全部六次提速項目的軌道交通控制系統解決方案提供商，同時在中國城市軌道交通控制系統市場也具備顯著的領導地位；
• 截至2014年12月31日，公司的核心軌道交通控制系統產品和服務覆蓋了中國已營運及已完成控制系統招標城市軌道交通線路總里程的39.9%；
• 截至2015年3月31日，公司是全國鐵路調度指揮中心列車調度指揮系統的唯一供應商，同時控制系統全面覆蓋了中國國家鐵路網絡，當中列控系統覆蓋了中國多條高原、高寒、高溫和重載鐵路等各類高難度鐵路建設和營運領域；
• 根據沙利文報告，截至2014年12月31日，按照中國已建成高速鐵路控制系統集成項目累計中標里程統計，公司的中標里程覆蓋全國65.2%的已建成高速鐵路，穿越22個省及直轄市，排名第一，其中營運速度每小時300公里至350公里的已建成高速鐵路中，公司的中標里程覆蓋率達到72.3%，而營運速度每小時200公里至250公里的已建成高速鐵路中，公司的中標里程覆蓋率達到58.3%；
• 根據沙利文報告，公司擁有世界級的研發實力及掌握開發及製造CTCS-3技術、CBTC技術、軌道電路傳輸技術、CIPS技術及MATC技術等世界領先的行業核心技術，而自主研發的技術已達到歐洲同業所掌握的代表現今世界級先進技術的同等水平；
• 截至2015年3月31日，在已發佈的現行有效技術標準中，公司主導參與制定及修訂了系統及產品標準199項，其中包含12項國家標準及183項行業標準，同時主導參與制定及修訂了工程建設標準18項，包括4項國家標準和14項行業標準，在佔據領先地位的信號技術領域，公司編製了全部13項國家標準中的9項及全部159項行業標準中的91項，是中國軌道交通控制系統設備制式、技術標準及產品標準的歸口單位；
• 擁有700項註冊專利及186項待審批的專利申請，主導了絕大部分中國軌道交通控制系統行業標準的制定；
• 以設計研發產品為核心，並通過推行集軌道交通控制系統設計與集成、設備製造、以及系統交付服務於一身的「三位一體」業務模式，成為全球唯一可在整個產業鏈獨立提供全套產品和服務的軌道交通控制系統解決方案提供商，為客戶提供完整便利的一站式服務，減少客戶的建設、營運和管理成本，降低複雜線路系統兼容風險，進而提高根據客戶需求定制化產品和服務的能力，使各項子業務產生協同效應，降低營銷成本，並在產品投入營運之後跟蹤開展維護維修和升級業務奠定了良好基礎，並在產業鏈各環節都具有優勢；
• 截至2015年3月31日，擁有省部級工程技術研究中心2個、省級企業技術中心11個及院士專家工作站4個，還擁有61個科研實驗室，包括2個CRTCC授權實驗室、4個CNAS認證實驗室和5個CMA認證實驗室；
• 軌道交通控制系統行業的客戶忠誠度高，客戶對於產品及服務的安全性、可靠性、完整性以及兼容性都有嚴格的要求；
• 已積極拓展海外業務，向全球超過10個國家及地區提供產品和服務，以及參與該等國家及地區的鐵路和城市軌道交通控制系統的建設和升級，截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年以及截至2015年3月31日為止三個月，在海外市場的收入分別為人民幣1.143億元、人民幣3.426億元、人民幣5.767億元及人民幣4,600萬元，分別佔同期收入的1.1%、2.6%、3.3%及1.0%；
• 截止2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年收入分別為人民幣105.50912億元、人民幣130.64585億元及人民幣173.28643億元，年複合增長率為28.16%，同期公司擁有人應佔利潤分別為人民幣10.67669億元、人民幣12.60459億元及人民幣20.33469億元，年複合增長率為38.01%；而截至2014年3月31日及2015年3月31日為止三個月，收入分別為人民幣33.46571億元及人民幣47.5706億元，同比增長42.15%，同期公司擁有人應佔利潤分別為人民幣3.91948億元及人民幣5.39262億元，同比增長37.59%；
• 集資金額當中約30%用於研發投資鐵路及城市軌道交通控制系統及建立相關研發中心、研發通信信息技術、研發現代有軌電車技術、以及其他長期研發用途、約20%將主要用於固定資產投資，有計劃搬遷現有基地及升級設備以提升產品質量，亦計劃將業務拓展至如智慧城市及電子信息等的領域，補充產業價值鏈，達成企業發展戰略及應對市場需要、約20%用於境內外尤其集中於歐洲及北美市場的一般性收購、約20%用於投資符合政府政策的軌道交通領域的公私合營項目、以及約10%用於補充運營流動資金；
• 16名基礎投資者：(1)中國中鐵股份有限公司(00390)(滬601390)註冊成立的海外投資平台中國中鐵香港投資有限公司、(2)廣東粵財投資控股有限公司的全資海外附屬公司粵財控股香港國際有限公司、(3)上海振華重工(集團)股份有限公司(國有控股公司)的全資附屬公司上海振華港口機械(香港)有限公司、(4)中國海運(集團)總公司的全資附屬公司中國海運(香港)控股有限公司、(5)中國中央政府直接管理的中國通用技術(集團)控股有限責任公司控制的通用技術集團香港國際資本有限公司、(6)北京市國有資產監督管理委員會獨家出資成立的北京市基礎設施投資有限公司的全資附屬公司京投(香港)有限公司、(7)中國人壽保險(集團)公司最終控股的中國人壽保險股份有限公司、(8)由廣州市城發投資基金管理有限公司管理的私募股權投資基金廣州新華城市發展產業投資企業(有限合夥)、(9)平安大華基金管理有限公司旗下的全資基金管理子公司深圳平安大華匯通財富管理有限公司、(10)TCL集團股份有限公司(深000100)的全資附屬公司禧永投資有限公司、(11)中央直屬的中國船舶工業集團公司的全資子公司中船投資發展有限公司、(12)由中華全國工商業聯合會組織的中國民生投資股份有限公司的間接全資附屬公司CMI Financial Holding Corporation、(13)招商銀行股份有限公司(03968)(滬600036)的資產管理部、(14)由中國中車股份有限公司(滬601766)(01766)全資擁有及控制的中國南車(香港)有限公司、(15)國務院國資委直屬的大型中央企業中國建設科技集團股份有限公司的全資附屬公司上海中設投資有限公司、以及(16)廣東國有資產監督管理委員會於2007年成立的全資國有企業廣東囱健投資控股有限公司全資擁有的囱健國際投資控股(香港)有限公司，分別出資：(1)1億美元、(2)1億美元、(3)1億美元、(4)1億美元、(5)8,000萬美元、(6)6,000萬美元、(7)5,000萬美元、(8)5,000萬美元、(9)5,000萬美元、(10)5,000萬美元、(11)4億港元(透過合資格的內地機構投資者興業國際信託有限公司作為資產經理或促使該資產經理代其認購)、(12)5,000萬美元、(13)5,000萬美元、(14)3,000萬美元、(15)3,000萬美元、以及(16)2,000萬美元，合共約9.711億美元的發售股份數目，該等股份設有六個月禁售期；

利淡

• 2011年溫州動車追撞事故，公司是涉及的列車控制系統設備製造商及事故責任單位之一；
• 中國軌道交通行業不時受到中國政府實施的改革、軌道交通行業企業重組及合併、以及國家的宏觀經濟政策及狀況等多項因素影響；
• 國際主要競爭對手加大對中國市場的投入或者與現有的競爭對手合作，或者軌道交通行業的其他企業向上游或下游拓展業務從而進入軌道交通控制系統市場，可能面對更為激烈的競爭；
• 中國的客運和貨運形式分為航空、鐵路、公路、水路和管道五大類，客運以鐵路和公路運輸網絡為主，而貨運則大多以鐵路、公路和水路網絡為主，軌道交通行業受到該等其他運輸形式的競爭所影響；
• 行業涉及固有行業風險和職業危險，例如天氣與地質條件不佳、高空施工、僱員、分包商及其他第三方未遵守正當的安全程序及大型機械的使用等因素，面臨無法預測的困難，這些風險、危險與困難可能造成人身傷害、財產或生產設施損壞或破壞、業務中斷、潛在法律責任和聲譽與企業形象受損，甚至造成人員傷亡；
• 不少合同屬於大規模且受矚目的基礎設施項目，可能導致工程承受較多政治與公眾關注；
• 未必能夠及時開發可迎合市場需求的新產品或成功推出新產品；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年以及截至2015年3月31日為止三個月，收入分別約100.0%、96.5%、93.2%及91.1%來自軌道交通控制系統產品和服務，其中中國鐵路總公司轄下企業對收入貢獻較大，中國政府削減鐵路交通或城市軌道交通運輸系統的公共投資或變更行業標準，或中國鐵路總公司轄下企業或其他主要客戶改變其採購或招標政策，均可能不利於公司的業務及財務表現；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年以及截至2015年3月31日為止三個月，來自首五大客戶的收入分別佔總收入的21.0%、24.3%、22.4%及18.2%，流失主要客戶或其更改訂單可能會對業務做成不利影響；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年以及截至2015年3月31日為止三個月，零部件及原材料的成本分別佔營業成本的79.2%、80.4%、80.9%及80.2%，業務取決於可否及時按可接受的價格及滿意的質量獲得充足主要零部件、原材料及能源的供應；
• 有時須要與第三方合作完成一些項目，如遇上第三方不合規履行或不履行其義務，可能會造成不利影響；
• 倘若未能準確預估合約的總體風險或成本，或根據合約完成相關項目所需的時間，可能導致執行有關合約時超支、進度延誤、盈利下降甚至出現虧損；
• 可能涉及軌道交通控制系統產品和服務的設計、研發、製造、安裝、測試、維修及銷售引致的產品責任申索或來自政府的處罰；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日以及2015年3月31日，貿易應收款項及應收票據(包括分類為非流動資產的部分)分別高達人民幣45.64億元、人民幣63.11億元、人民幣79.203億元及人民幣85.371億元，期內貿易應收款項的減值撥備分別為人民幣3.748億元、人民幣4.148億元、人民幣4.336億元及人民幣4.42億元，若果客戶延期支付、拖欠貿易應收款項，或不按時退回質量保證金，可能會影響到公司的現金流及運營資金、財務狀況及經營業績；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年以及截至2015年3月31日為止三個月，公司的有效所得稅率分別為12.0%、15.9%、17.5%及16.8%，而中國大陸目前的所得稅標準稅率為25%，假如失去或被縮減目前在中國享有的稅務優惠和政府資助或違反中國相關稅法及法規，公司的財務狀況可能受到影響；
• 目前在中國擁有65個附屬公司，營業範圍廣泛，進一步加強業務整合方面面對挑戰；
• 海外業務存有匯兌風險；
• 拓展如電力電氣化、現代有軌電車及綜合型信息系統解決方案等新業務之時，存在營運經驗不足、政府政策及法規轉變及其他對有關行業及市場不利的發展等有關風險；
• 日常業務之中，無可避免不時涉及有關客戶、供貨商或其他第三方的申索；
• 現時在若干受美國、聯合國、歐盟和其他相關司法管轄區實施不同的經濟制裁的國家營運或訂有涉及該等國家的合同，可能受到不利影響；
• 截至2014年12月31日為止財年公司擁有人應佔利潤為人民幣20.33469億元(折合每股利潤約人民幣0.2324元)，相當於2014財年招股區間市盈率介於21.69-27.54倍。又根據截至2014年12月31日為止財年、截至2014年3月31日為止三個月、以及截至2015年3月31日為止三個月收入分別為人民幣173.28643億元、人民幣33.46571億元及人民幣47.5706億元，估計截至2015年12月31日為止財年收入約為人民幣246.321965億元(=人民幣173.28643億元x人民幣47.5706億元/人民幣33.46571億元)，加上過往三個財年利潤率的平均值10.5%(=(10.12%+9.65%+11.73%)/3)，從而粗略推算出截至2015年12月31日為止財年公司擁有人應佔利潤為人民幣25.865321億元(=人民幣246.321965億元x10.5%，折合每股利潤約人民幣0.2956元)，相當於2015財年招股區間預測市盈率介於17.05-21.65倍。比對中國中車(01766)的2014財年市盈率19.95倍/2015財年預測市盈率15.56倍(@9.94港元)，作價不夠吸引；

財務比率(12/2012→12/2013→12/2014)

流動比率：1.43→1.56→1.46
速動比率：1.19→1.37→1.26

長期債項/股東權益：2.55%→1.18%→0.77%
總債項/股東權益：9.03%→3.52%→2.72%
總債項/資本運用：7.81%→3.19%→2.34%

股東權益回報率：14.05%→12.63%→17.43%
資本運用回報率：12.15%→11.45%→14.97%
總資產回報率：6.25%→5.82%→7.12%

經營利潤率：11.45%→11.07%→14.04%
稅前利潤率：11.72%→11.27%→14.27%
邊際利潤率：10.12%→9.65%→11.73%

存貨周轉率：5.20→6.38→6.06


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。