香港新股上市分析：M&G化工(01040)

利好

• PET是一種塑料聚合物，主要由PTA及MEG生產而成，用於製造塑料瓶及其他飲料、食品及個人護理品包裝，與其他食品及飲料包裝材料相比，PET具有很大的技術優勢，尤其是其多功能、耐用性、耐熱性、輕量、成本競爭力及完全可回收再造性。PET新料樹脂具有良好增長潛力，根據PAL的資料，2012年全球需求估計為1,860萬噸，預計到2017年將達2,680萬噸，預測複合年增長率約為7.5%；
• 亞洲聚酯纖維業尤其是中國聚酯纖維紡織市場正在高速增長；
• 根據PAL的資料，按名義產能計，公司是全球第三大、美洲第二大包裝用PET樹脂生產商；
• 公司有能力製造及提供所有等級的PET作多種用途，很多其他的生產商沒有這個能力；
• 公司從事塑料加工業已有60年，於1985年建成的首家大型PET工廠是當時全球最大的單一PET生產線，名義產能(合格及不合格產品的銘牌設計總產能)為50千噸／年；
• 目前三個生產基地策略性地設於美國、巴西及墨西哥，產品主銷北美及南美市場。根據PAL的資料，在巴西及墨西哥運作兩條全球最大及最有效率(按每噸經營成本計)的PET生產線，現時的PET總名義產能為1,600千噸／年，並於2013年4月已在美國德克薩斯州Corpus Christi開建一座垂直整合PTA/PET工廠的項目，預計該廠將於2016年投產，而根據PAL的資料，該廠將是全球最大的垂直整合單一生產線及美洲最大的PTA工廠，該廠的名義產能預期為1,100千噸／年，將與位於同一地點，預計名義產能為1,300千噸／年的PTA工廠完全整合；
• 計劃在中國建設兩座生物乙醇工廠(預計名義產能均為110千噸／年)，及一座E2E工廠(預計名義產能為220千噸／年)，該三家工廠預計將於2015年年中開始運作。在中國的生物乙醇工廠中使用在Ghisolfi集團的聯屬公司正在開發的新生物技術，採用Ghisolfi集團的專利PROESA技術(擁有有關PET原材料應用的獨家權利)，從任何生物質(包括非食物原料)中生產出生物MEG(及潛在生物PX)，將能夠以較低投資成本獲得額外的上游石化業務利潤，並充分利用全球對再生聚酯纖維的需求增長；
• 根據PAL的資料，在Corpus Christi工廠將PX加工成PTA的成本預期為規模較小且較陳舊PTA生產線的三分之一，Corpus Christi工廠將MEG及PX加工成PET的成本(包括運輸成本)估計約為200美元(148歐元)／噸，而2007年至2012年北美PET平均售價與MEG及PX的價差為686美元(507歐元)／噸；
• 已向Ghisolfi集團旗下的聯屬公司購入獨家權利使用PROESA及MOGHI技術生產PET原材料，包括生物PX及生物MEG，且正在開發用於生產生物MEG的專利GREG氫化技術，並計劃在新建的中國生物乙醇工廠(設於中國的主要農業區，可大量供應包括小麥秸稈及玉米秸稈等便宜的生物質資源，預計總名義產能為220千噸／年生物乙醇)採用這項PROESA技術，此技術將由規劃中的E2E工廠(現使用傳統E2E技術)用以生產生物MEG，與石油基原材料相比，生物質資源的成本較低，預計這將取得更高回報；
• PET客戶包括大型知名塑料包裝公司，如Amcor、CEPG、Coca-Cola FEMSA、Graham Packaging、百事可樂及Plastipak Packaging；
• 截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年收益分別為17.10286億歐元、18.66919億歐元及18.53977億歐元，同期經營利潤分別為1.06471億歐元、1.1039億歐元及1.09779億歐元，經營情況尚且穩定；
• 集資金額當中50%用於中國生物MEG項目及30%用於Corpus Christi項目；
• 三名基礎投資者包括主力研究、開發、製造及營銷生物產業產品、加工及服務的在丹麥註冊成立的Novozymes A/S、於西班牙註冊成立經營石油價值鏈的每個階段的綜合能源公司CEPSA Quimica, S.A.及主要在中國從事核子項目、國防項目、核電廠及其他行業以及民間項目建設、軍事項目及核子工程技術研究的國有企業中核投資有限公司分別同意認購約3,500萬美元、約3,300萬美元及約人民幣2億元的股份，合共約1.005641億美元的股份，該等股份設有六個月禁售期；

利淡

• PET市場存在週期性；
• PET樹脂包裝應用行業競爭激烈；
• 兩種主要原材料PTA及MEG價格波動；
• 運輸及能源成本隨著油價而變化；
• 日常業務過程中有利率及外匯風險；
• 業務有直接及間接產品責任風險；
• 近年來，人們對環境保的意識抬頭，對塑料包裝的生產、使用及處置有負面看法，客戶及消費者愈益注重減少消耗塑料包裝，勢將對銷售淨額產生負面影響；
• 截至2013年6月30日為止六個月，收益中約48%來自與五大客戶的合約；
• 截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年以及截至2013年6月30日為止六個月，五大供應商分別佔原材料、工序及零配件採購總額約82%、84%、86%及88%，而單一最大供應商分別佔原材料、工序及零配件採購總額約39%、39%、45%及44%，經營依賴極少數的原材料供應商；
• 截至2012年6月30日為止六個月及截至2013年6月30日為止六個月經營利潤分別為0.55296億歐元及0.63544億歐元，儘管數據有所增長，然而同期收益卻分別為9.40665億歐元及8.69917億歐元，主要歸因於期內其他經營收入以及折舊、攤銷及資產撇銷減少；
• 預期未來將就現有資產每年產生維護資本開支約2,310萬歐元，另就規劃中的位於德克薩斯州Corpus Christi的PET及PTA生產設施而言，預計於未來三年直至預期於2016年完成為止將產生資本開支8.846億歐元(不包括維護資本開支)，及就在中國建設兩個新生物乙醇廠及一個E2E廠而言，預期於上市日期後18個月將產生資本開支約3.385億歐元，預期未來的資本開支相當龐大；
• 生物PET技術的實施尚處於初級階段；
• 於2013年6月30日，未償還借款合共5.61億歐元(其中277.1百萬歐元屬借款的流動部分)，資產負債比率高達58.7%，屬於偏高負債水平；
• 於2011年12月31日、2012年12月31日以及2013年6月30日，分別錄得流動負債淨額1.75515億歐元、1.67645億歐元及1.02687億歐元，長期存在淨流動負債狀況，有流動性風險；
• 截至2012年12月31日為止財年公司擁有人應佔利潤8,205.5歐元(折合每股利潤0.0122歐元)，相當於2012財年招股區間市盈率介於12.83-15.17倍，作價不吸引；
• 集資金額當中有10%用以償還控股股東聯屬實體可能於上市前訂立的過渡貸款，貸款乃作為Corpus Christi及中國生物MEG項目的股本融資的過渡安排，以及就向M&G Finanziaria S.r.l.收購若干商標提供資金、以及5%償還按5%以上利率計息及到期日為12個月以下的其他現有借款；

財務比率(12/2010→12/2011→12/2012)

流動比率：1.29→0.78→0.82
速動比率：1.05→0.55→0.60

長期債項/股東權益：155.05%→121.97%→76.27%
總債項/股東權益：243.27%→213.95%→158.38%
總債項/資本運用：67.36%→66.13%→67.21%

股東權益回報率：8.34%→7.60%→22.55%
資本運用回報率：2.31%→2.35%→9.57%
總資產回報率：1.29%→1.18%→4.61%

經營利潤率：6.23%→5.91%→5.92%
稅前利潤率：1.78%→1.61%→5.04%
邊際利潤率：1.31%→1.03%→4.43%

存貨周轉率：9.32→10.23→9.33


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