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星期日, 12月 01, 2013

香港新股上市分析:中國信達資產管理股份有限公司(01359)

利好
  • 公司是第一家以不良資產經營業務為基礎的香港上市公司,物以稀為貴,加上具有對其他三家國內經營非金融類不良資產的金融資產管理公司的示範作用;
  • 公司以不良資產經營業務為基礎,形成了涵蓋證券、期貨、信託、融資租賃、基金管理、保險、投資及地產的多元化業務平台;
  • 通過協同多元化的業務平台,向客戶提供量身定制的金融解決方案和差異化資產管理服務,是第一家經國務院批准完成股份制改革的金融資產管理公司,有效推進了整個行業的商業化改革轉型;
  • 第一家也是目前唯一一家經中國銀監會批准試點經營非金融類不良資產的金融資產管理公司,進一步擴展了不良資產管理的業務領域,豐富了可持續發展的商業模式;
  • 2010年至2012年收入和淨利潤位居四大資產管理公司之首;2009年至2011年連續三年在財政部金融類國有企業績效評價考核中評級為「優」(A類「AA」級);截至2012年12月31日,淨資產達到人民幣608.8億元,位居四大資產管理公司首位、收購不良資產原值總計人民幣11,061億元,在四大資產管理公司中市場佔比35.5%、從不良資產處置中除獲得股權、實物資產及其他非現金資產外,還累計回收現金人民幣2,769億元,佔四大資產管理公司回收現金總額的38.3%;
  • 截至2013年6月30日,在全國30個省設立了31家分公司,構建了覆蓋全國的業務網絡,並與343家地方政府機構、金融機構、企業和其他機構簽訂了戰略合作協議;
  • 根據獨立估值師美國評值有限公司出具的報告,於2013年6月30日,手上以賬面價值排名的前20大未上市類債轉股資產的計算價值為人民幣623億元,而賬面價值為人民幣276.89億元,計算價值報告所計及的以賬面價值計的前20大未上市類債轉股資產佔所持有的全部未上市債轉股資產賬面價值的80.5%;
  • 截至2010年、2011年、2012年12月31日,總資產分別為人民幣1,507.01411億元、人民幣1,731.23974億元及人民幣2,546.14358億元,複合年增長率29.98%,同期淨資產分別為人民幣425.01553億元、人民幣428.42672億元及人民幣608.84743億元,複合年增長率19.69%。而截至2013年6月30日總資產為人民幣2,835.52999億元,淨資產為人民幣627.45305億元;
  • 隨著國內經濟的發展和結構性轉型,將為不良資產經營業務帶來巨大的機遇,包括更加充沛的不良資產供給、更加活躍的企業和行業重組及產業整合,以及更加細分的金融市場和服務等;
  • 10家基石投資者包括中國人壽保險(集團)公司、Och-Ziff Capital Management Group LLC的若干聯屬投資基金、Norges Bank、全球性資產管理機構公司Farallon Capital Management, L.L.C.所管理的若干投資機構、Gatherspring Limited、深圳市融通資本財富管理有限公司、中國平安資產管理(香港)有限公司、山東省國有資產投資控股有限公司、Oaktree Capital I, L.P.及若干聯屬投資基金、及廣東省粵電集團有限公司全資子公司超康投資有限公司分別同意按發售價認購2億美元、2億美元、1.5億美元、1億美元、1億美元、1億美元、7,500萬美元、6,000萬美元、5,295萬美元、及5,000萬美元,合共10.8795億美元的H股,該等股份設有六個月禁售期;
  • 集資金額當中約60%將用於發展不良資產經營核心業務,致力於不斷創新,把握中國經濟結構性轉型所帶來的機會,擴大不良資產的收購規模,進一步發展金融機構不良資產經營業務及非金融企業不良資產經營業務、約20%將用於發展金融投資及資產管理業務,積極拓展以「問題實體」為重點的特殊機遇投資業務,並圍繞不良資產經營的核心業務,大力發展第三方資產管理業務,設立不良資產項目基金、重組併購基金和其他專項產業基金等基金產品、及約20%將用於金融子公司的增資,在滿足日益嚴格的監管要求同時,為核心業務客戶群體提供更為多元化的產品及服務,滿足客戶在不同階段的差異化金融服務要求,豐富經營不良資產的方式並提升處置效率,全數用到主營業務裡頭;
利淡
  • 內地金融行業受到政府的高度監管;
  • 主要競爭對手有中國華融、中國長城及中國東方,不良資產管理行業的競爭將逐漸激烈;
  • 業務屬資本密集性質,需要大量現金,且手上資產大多是不良資產,該等資產的套現能力打折,業務營運存在流動性風險;
  • 利率波動對公司的財務狀況及經營業績有重大影響;
  • 部分業務是在香港地區向海外客戶提供金融產品和服務,有匯兌風險;
  • 招攬及挽留具備豐富金融行業知識和工作經驗的主要僱員並不容易;
  • 須遵守合併財務槓桿率、最低資本不得低於風險加權資產率、槓桿率、流動性比率等多種資本要求;
  • 訂定收購不良資產的市場價格從不容易,有可能犯上估價的錯誤,影響到業績表現;
  • 由於公司不參與大多數債轉股企業的日常管理,對這些企業的影響力非常有限;
  • 有可能因為在盡職調查過程中目標公司的欺詐、隱瞞、不準確或誤導陳述而導致公司做出錯誤決策;
  • 業務持續產生收益及增長的能力在一定程度上依賴於持續收購到合適業務的不良債權資產的能力,內地商業銀行的不良貸款餘額、企業應收賬款總量、宏觀經濟的變化和政府調控措施、行業政策以及市場流動性波動對市場上不良債權資產的供應量都有重大影響,未必能保持不良債權資產組合的增長;
  • 收購的不良債權資產的債務人通常處於財務狀況較差、經營業績不佳、融資需求較大、負資本淨值狀況,甚至正經歷破產或重組程序,不良債權資產組合的質量可能會因為若干因素而惡化;
  • 截至2013年6月30日,在房地產業的分類為應收款項類投資的不良債權資產總額分別佔分類為應收款項類投資的不良債權資產總額的60.4%,顯然過於集中在單一行業和公司;
  • 國內宏觀調控措施對房地產開發行業的影響非常大,相關風險很大;
  • 截至2010年、2011年及2012年12月31日以及2013年6月30日,應收款項類不良債權資產減值準備分別為人民幣0元,人民幣2,000萬元、人民幣14.823億元及人民幣21.982億元,減值準備佔應收賬款類不良債權資產總額的比率分別為0%、0.2%、3.0%及2.7%,對應收賬款類不良債權資產減值損失撥備可能不足以覆蓋實際不良債權資產可能產生的損失;
  • 包括債權追償和訴訟、債權重組、債轉股安排、以物抵債、不良資產轉讓以及股權的置換、上市和出售等可以實現不良資產價值的方式有時並不容易執行,甚至無法執行;
  • 截至2010年、2011年及2012年12月31日以及2013年6月30日,從非金融企業收購的分類為應收款項類投資的不良債權資產總額分別為人民幣0元、人民幣66.018億元、人民幣302.56億元及人民幣504.026億元,分別佔分類為應收款項類投資的不良債權資產總額的0%、68.1%、61.1%及62.9%,在開展收購非金融企業不良債權資產方面業務的經驗或專業知識可能不足,無法有效應對該等風險和挑戰,針對收購非金融企業不良資產而發展出的新業務將受到不利影響,可能對總體資產質量、財務狀況和經營業績造成重大不利影響;
  • 根據《保險公司償付能力管理規定》,任何一家保險公司應該具有與其所承受的風險和業務規模相適應的資本,確保償付能力充足率至少為100%。截至2010年、2011年及2012年12月31日,公司旗下幸福人壽的償付能力充足率分別為3%、105%及48%。由於幸福人壽於2012年未能滿足最低償付能力充足率監管要求,中國保監會曾於2013年3月對幸福人壽實施了相關監管措施,包括暫停幸福人壽新設分支機構以及開展新業務,因此不能排除再次出現上述情況的可能性;
  • 旗下證券業務必然受到國內證券市場如市場波動、整體投資情緒、市場籌資量和交易量的波動、流動性供給以及證券行業信譽度等固有風險的影響;
  • 資產減值損失由2011年的人民幣5.365億元大幅增至2012年的人民幣46.01億元及截至2013年6月30日為止六個月的人民幣34.759億元;
  • 截至2012年12月31日為止財年歸於公司股東利潤為人民幣73.0625億元 ,粗略估計年增長率20%,推算截至2013年12月31日為止財年歸於公司股東利潤為人民幣87.675億元(=人民幣73.0625億元x(1+20%),折合每股利潤人民幣0.2473元),相當於2013財年招股區間預測市盈率介於9.54-11.38倍,以及參看招股文件裡面提及股利不少於日後年度的合併口徑下歸屬於公司股東的淨利潤的10%,計算出2013財年招股區間預測股利率介於0.88%-1.05%, 2013財年即將過去,派發2013財年股利的機會當然比較低,不過以此做為參考基準,就算假設2014財年歸於公司股東利潤可以翻一翻,屆時股利率亦僅只介於1.76%-2.1%而已,作價不吸引;

財務比率(12/2010→12/2011→12/2012)

流動比率:1.45→1.43→1.58
速動比率:1.32→1.31→1.48

長期債項/股東權益:0.00%→1.31%→22.88%
總債項/股東權益:65.61%→97.81%→174.70%
總債項/資本運用:41.12%→55.51%→88.68%

股東權益回報率:19.98%→17.88%→13.34%
資本運用回報率:12.52%→10.15%→6.77%
總資產回報率:4.91%→3.91%→2.87%

經營利潤率:41.48%→36.62%→29.09%
稅前利潤率:43.69%→39.46%→31.08%
邊際利潤率:32.47%→29.46%→23.66%

存貨周轉率:-.--→-.--→-.--


附註:本文只供參考之用,並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦,讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定,如因相關建議招致損失,概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。

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