香港新股上市分析：康臣藥業集團有限公司(01681)

利好

• 公司是一家在國內從事現代中成藥及醫用成像對比劑研究、製造及營銷集於一身的藥企；
• 已於2006年設立本身的腎病藥物研發實驗室，其於2012年11月獲內蒙古自治區政府認定為「內蒙古自治區企業研發中心」；
• 主席兼執行董事安先生擁有逾10年的醫學教育經驗，並已從事相關業務約17年，而行政總裁兼執行董事黎女士在企業策略、營運管理及市場推廣方面擁有豐富經驗，並從事醫學教育、藥品研發及經營管理逾23年；
• 截至2013年6月30日，擁有一支由60名研究人員組成的專責內部研發團隊，其中四人持有醫藥相關領域的博士學位或碩士學位，逾半數研究人員在中國醫藥行業擁有逾10年的經驗，亦與國內多間研究機構、醫院及大學攜手合作，共同開發新藥品、現有產品的應用、產品配方、生產方法或技術，並受益於其在該等領域的專長、技能、資源及知識；
• 13條已取得GMP認證的生產線設於廣東省廣州市及內蒙古自治區通遼市的三個自有生產基地內，主力生產不同劑型的注射液、顆粒、藥片、藥丸、膠囊及口服液，以迎合市場需求；
• 根據南方醫藥經濟研究所報告，公司於1998年推出的主導產品尿毒清顆粒，是根據傳統中藥理論研製，具有全方共奏通腑降濁之功效，作用是治療慢性腎功能衰竭，它被證實具有延緩慢性腎功能衰竭發展過程，延緩開展透析治療的需要及減少併發症風險的功效，是國內首個治療慢性腎功能衰竭的領先現代中成藥。目前，尿毒清顆粒列入國家基本藥物目錄及國家醫保藥品目錄，且受惠於國家基本藥物目錄管理辦法(暫行)及城鎮職工基本醫療保險用藥範圍管理暫行辦法。尿毒清顆粒的生產技術於2006年10月獲國家知識產權局授予專利權，以及尿毒清顆粒由2000年12月至2014年12月根據中國國務院頒佈的《中藥品種保護條例》獲國家食品藥品監督管理局認可為國家二級中藥保護品種。2008年至2012年期間，該產品以零售額計連續居中國腎病口服現代中成藥市場首位，而2012年佔市場份額的24.1%，而按同期零售額計算，也在中國腎病藥物市場穩居前三名。此外，尿毒清顆粒亦列入軍隊合理醫療藥品目錄；
• 根據南方醫藥經濟研究所報告，公司的另一個主要產品釓噴酸葡胺注射液是一種用於核磁共振成像的醫用成像對比劑，已經由國家食品藥品監督管理局註冊為註冊辦法下的第二類新化學藥。公司是國內首家取得核磁共振醫用成像對比劑的新藥證書及生產批文的製藥公司，以填當時中國核磁共振醫用成像對比劑市場的缺口。自1998年起，該產品增強了核磁共振成像的對比清晰度，並提升了病灶檢出率。以2012年零售額計，居中國核磁共掁醫用成像對比劑市場第三位，佔有17.1%的市場份額；
• 除腎病藥物及醫用成像對比劑外，公司亦供應用於治療多種疾病，包括營養不良及低蛋白血症、慢性貧血，以及季節性或常年性過敏性鼻炎等包括處方藥及非處方藥在內的多種其他藥物(4種現代中成藥及7種化學藥物，合共11種不同藥物，當中有2種(包括尿毒清顆粒)列入國家基本藥物目錄，而其中有6種(包括尿毒清顆粒及釓噴酸葡胺注射液)列入國家醫保藥品目錄)，現有7種處於不同開發階段的在研產品；
• 為要補充尿毒清顆粒及益腎化濕顆粒市場的縫隙，於改良及二次研發尿毒清顆粒期間，已展開用於治療早期糖尿病腎病的新藥品的研發項目，此新藥品的研製目前處於臨床前研究階段，並擬定根據美國食品及藥物管理局及歐盟有關天然草藥的標準研發，預期此藥品可獲國家食品藥品監督管理局註冊為註冊辦法下的第六類新中藥，及於2020年前向市場推出此新產品。至於另一種用於治療腎病綜合症的藥品正在研發，預計將於2021年推出。另一方面，作為釓噴酸葡胺注射液(已於1998年向醫用成像對比劑市場推出)的補充，公司正在研發另一種核磁共振醫用成像對比劑，用以提高腦部、脊髓的核磁共振成像以及血管的核磁共振造影的清晰度及對比度，預計將於2017年推出。除現有核磁共振醫用成像對比劑市場外，亦正在開發三種CT醫用成像對比劑，預期將於2016年推出。此外，正在研發並預計於2014年下半年推出一種擬用於治療腸易激綜合症的消化系統藥物；
• 截至2013年6月30日，市場推廣團隊包括超過550名專職市場推廣代表，當中大部分擁有醫學、藥學、市場推廣或其他相關領域的專業背景，遍及中國30個省、自治區及直轄市建立31個聯絡點。此外，截至2013年6月30日，公司有175個獲得GSP認證的第三方分銷商，通過龐大的地域分銷網路及強大的物流支援，負責直接或間接透過其他下級分銷商向醫院、醫療機構及藥店轉售及分銷產品；
• 自2010年4月起，尿毒清顆粒在廣東省享有廣東省物價局批准的差別定價待遇，據此，尿毒清顆粒可於廣東省按高於最高零售價作出定價，而廣東省醫藥採購中心則獲准上調中標價，該待遇間接容許提高在廣東省向第三方分銷商銷售尿毒清顆粒的批發價；
• 尿毒清顆粒及釓噴酸葡胺注射液的銷售增長，帶動營業額持續增加。截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年，營業額分別為人民幣3.03713億元、人民幣3.89305億元及人民幣4.57801億元，複合年增長率22.77%，同期公司權益股東應佔溢利分別為人民幣7,932.5萬元、人民幣1.07301億元及人民幣1.36206億元，複合年增長率為31.04%，而截至2012年及2013年6月30日為止六個月，營業額分別為人民幣1.81919億元及人民幣2.2839億元，增幅為25.54%，同期公司權益股東應佔溢利分別為人民幣6,010萬元及人民幣5,906.6萬元，大致持平；
• 集資金額當中約40%將用於基礎設施投資(包括：興建位於廣東省廣州市的新生產基地、倉庫及配套設施，以及分三期購買及安裝該處的生產線以生產醫用成像對比劑；購買及安裝位於內蒙古自治區通遼市生產基地的新生產設施，用於生產尿毒清顆粒及多種其他藥物，預期當新生產線於2015年下半年全面投入運作後，尿毒清顆粒的年產能預計將由約940噸增加至2,290噸；為位於內蒙古自治區通遼市的檢驗中心購買質量控制設備；為位於廣東省廣州市及內蒙古自治區通遼市用於生產其他藥品的現有生產線升級；及為信息系統升級)、約20%將用於開發新產品的研發活動、約15%將用於擴大現有市場推廣及分銷網絡，以增加市場滲透水平至覆蓋更多終端客戶，如縣級醫療機構和社區及農村保健中心，並相應增加市場份額、約15%將用於併購擁有腎病中藥種植能力及該等專注於腎病口服現代中成藥或醫用成像對比劑的企業、及約10%將用於營運資金及其他一般企業用途，全數用到營業務裡頭；
• 基礎投資者為金色中國基金、金色中國加強基金及景林中國阿爾法基金等多個由景林資產管理有限公司管理的基金，已同意認購合共2.265億港元的公售股份；

利淡

• 內地醫藥行業競爭激烈；
• 優質原材料供應減少或成本增加；
• 國內藥品零售市場時有假藥冒藥出現；
• 研發新產品的活動不一定能夠成功，且消耗為數不少的資本開支；
• 截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年及截至2013年6月30日止六個月，向五大供應商作出的採購額佔原材料總採購額約8.1%、62.4%、62.7%及71.6%，相當依賴有限數目的原材料供應商；
• 截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年及截至2013年6月30日為止六個月，尿毒清顆粒的營業額分別佔總營業額約76.5%、77.4%、75.9%及74.9%，而釓噴酸葡胺注射液的銷售額則分別佔總營業額約14.3%、13.3%、14.3%及17.7%，上述兩種產品的合計銷售額分別佔同期總營業額約90.8%、90.7%、90.2%及92.6%，業務顯然極度依賴少數產品；
• 現時11種藥品中的5種(包括尿毒清顆粒及釓噴酸葡胺注射液)受到中國政府所實施的零售價管制(即被設定最高零售價)，因此，該等產品無法按高於規定零售價的價格銷售；
• 未必總能成功中標或保證產品獲招標評審委員會甄選為備案藥物，以向國內非營利醫院及其他非營利醫療機構提供產品；
• 由於絕大部分藥品均通過有GSP認證的獨立第三方分銷商銷售予醫院、醫療機構及藥店，依賴第三方分銷商銷售及分銷產品，營業額可能受到無法預計及控制的事件影響而波動或下跌；
• 無法有效管制僱員或第三方分銷商或下級分銷商可能參與貪腐或其他不當行為，而損害公司的聲譽及業務；

財務比率(12/2010→12/2011→12/2012)

流動比率：1.56→1.34→1.71
速動比率：1.36→1.26→1.62

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：0.00%→5.53%→0.00%
總債項/資本運用：0.00%→5.20%→0.00%

股東權益回報率：32.03%→43.61%→38.35%
資本運用回報率：30.77%→41.00%→35.32%
總資產回報率：18.35%→21.59%→21.08%

經營利潤率：34.02%→37.35%→39.11%
稅前利潤率：34.02%→37.35%→39.11%
邊際利潤率：26.12%→27.56%→29.75%

存貨周轉率：8.70→19.12→20.40


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。