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星期二, 12月 10, 2013

香港新股上市分析:中國海螺創業控股有限公司(00586)

利好
  • 高效兼具成本競爭力的節能環保解決方案的需求持續強勁增長;
  • 電力成本偏高和用電限制驅使耗能產業(尤其是水泥、鋼鐵、玻璃和化學品行業)採用餘熱發電解決方案;
  • 中國水泥生產商餘熱發電解決方案市場約佔中國餘熱發電解決方案整體市場約69.7%;
  • 根據羅蘭貝格報告,2017年底中國對建築板材的市場需求將達到人民幣2,928億元;
  • 有鑑於CCA板的獨特特性,生產及應用CCA板與木絲水泥板的中國國家標準的頒佈以及出台優惠政府政策,預計使用CCA板與木絲水泥板作牆體材料會明顯增加;
  • 公司是一家節能環保解決方案的大型綜合供應商,計劃提供具有節能環保特點的替代型綠色建材,豐富解決方案品類,正好符合國家積極推行的節能減排政策和世界環保大潮流;
  • 公眾的環保意識漸漸提高,中國小城市的垃圾焚燒需求正在不斷增加,因此,公司也提供創新垃圾焚燒解決方案,有效解決傳統垃圾焚燒過程中所產生的兩大次級污染來源,即二噁英和重金屬問題;
  • 根據羅蘭貝格報告的資料,按2012年銷量計算,公司是向中國水泥生產商提供餘熱發電解決方案的第二大供應商,市場份額為21.0%,亦是中國為數不多能夠利用專有技術及自產核心設備完成從設計至裝建流程的量身訂製餘熱發電解決方案供應公司之一;
  • 公司是一家投資控股公司,持有海螺集團公司的49%股權,以及分別間接投資安徽海螺水泥(00914)及A股上市的海螺建材約18%及15.71%股權,在海螺集團公司(兩大領先建材公司海螺水泥(按產能計算,海螺水泥乃全球最大的水泥生產商之一,其股份於港交所及上海證券交易所上市)與海螺型材(按銷量計算,海螺型材乃中國最大的PVC型材及相關產品製造商之一,其股份於深圳證券交易所上市)的最大股東)的投資錄得豐厚利潤入賬,確保可持續發展,並帶來協同效應,儘管過去三個財年的業務數據比較波動,然而每年業績皆得到基礎保障;
  • 截至2012年6月30日為止六個月及2013年6月30日為止六個月營業額分別為人民幣6.44554億元及人民幣6.56708億元,同期毛利分別為人民幣2.0978億元及人民幣2.34668億元,同期經營利潤分別為人民幣1.68621億元及人民幣1.79932億元,同期應佔聯營公司利潤分別為人民幣5.47172億元及人民幣5.47411億元,同期除稅前利潤分別為人民幣7.11736億元及人民幣7.17715億元,最近的業績有穩定下來的跡象;
  • 公司目前專注開發替代牆體建材的綠色建材業務,主要計劃產品為CCA板及木絲水泥板,環保且成本較低,可用作傳統牆體建材的替代建材,因此,計劃在安徽省蕪湖市和亳州市興建大型綠色建材生產設施,並從歐洲引進先進生產設備與技術,於2014年9月在亳州的兩條生產線(總設計產能每年1,600萬平方米)以及不遲於2014年底於蕪湖的兩條生產線(總設計產能每年1,600萬平方米)試產CCA板,另外計劃於2016年在蕪湖的另外兩條生產線(總設計產能每年1,600萬平方米)試產CCA板,並預計截至2015年共有四條總設計產能每年60萬立方米的木絲水泥板生產線投產;
  • 過去幾年公司的總體毛利率大致約三成多,預計新辦的綠色建材業務毛利率將要達到40%至50%;
  • 集資金額當中除了約3.2%用於償還欠付HLGH Investment的現有股東貸款9,910萬港元(基於貸款時的匯率計算,相當於人民幣7,860萬元)之外,其餘約27.2%用作安徽省蕪湖市CCA板生產設施建設、約9.8%用作安徽省蕪湖市木絲水泥板生產設施建設、約12.6%用作安徽省亳州市CCA板生產設施建設、約9.8%用作安徽省亳州市木絲水泥板生產設施建設、約5.1%用作揚州海昌港的港口設施維修及其吞吐量擴充、約22.5%用作根據BOT安排開展水泥窯垃圾焚燒項目及使用爐排焚燒爐開展垃圾焚燒項目、以及餘額用作營運資金及其他一般企業用途,差不多全數用到主營業務裡頭;
  • 截至2012年12月31日公司權益股東應佔利潤人民幣12.99091億元(折合每股利潤人民幣0.736元),相當於2012財年招股區間市盈率介於12.08-14.43倍,以及參考截至2012年6月30日為止六個月及截至2012年6月30日為止六個月公司權益股東應佔利潤分別為人民幣6.12810億元及人民幣6.19688億元,兩者差不多,推斷是次公售股份作價合理;
  • 五名基礎投資者中國建材股份有限公司(03323)、TCC Investment Corp、亞洲水泥股份有限公司、Gaoling Fund, L.P及Sagemore Assets Limited分別認購5,500萬股、2,800萬股、2,200萬股、2,200萬股及1億港元股份,該等股份設有六個月禁售期;
利淡
  • 國內經濟有短期下行風險;
  • 海螺水泥的水泥價格或會波動;
  • 海螺水泥購買煤炭及電力的能源成本佔水泥業務成本比重重大,可能面臨能源及原料成本持續攀升的風險;
  • 目前大部分營業額來自固定價格總包合約,未能準確估計成本或合約執行超出固定價格總包合約的估計成本範圍,經營業績將受到不利影響;
  • 海螺水泥及海螺型材的業務極受中國建築業活動的程度影響;
  • 2010年、2011年及2012年與截至2013年6月30日為止六個月,來自按權益法核算的被投資公司的投資收入分別為人民幣11.126億元、人民幣20.629億元、人民幣11.762億元及人民幣5.474億元,分別約佔相應年╱期內合併利潤的71.4%、86.5%、83.0%及80.4%,同期於海螺集團公司之投資的賬面值分別達人民幣58.455億元、人民幣74.6億元、人民幣83.672億元及人民幣87.618億元,佔總資產的72.3%、76.2%、77.4%及77.9%,佔公司資產的大部分,經營業績顯然相當受僅持少數股東權益的海螺集團公司若干聯營公司所經營不受控制的業務表現影響;
  • 很大部分營業額來自單一最大客戶及關聯方海螺水泥,分別約佔2010年、2011年及2012年與截至2013年6月30日為止六個月營業額的41.4%、35.5%、26.4%及55.8%,至於首五大客戶之中除海螺水泥及第二大客戶以外,其他客戶均與2012年不同;
  • 公司主要向水泥及鋼鐵行業的客戶提供節能環保解決方案,2010年、2011年及2012年與截至2013年6月30日為止六個月,提供餘熱發電解決方案的收入佔收入分別約77.4%、75.7%、73.9%及76.0%,該等行業的競爭激烈且有強烈的週期性;
  • 公司有計劃開展供應CCA板及木絲水泥板等綠色建材業務,儘管預期綠色建材市場潛力大,但是中國綠色建材市場高度分散,小型製造商佔據主導地位,且公司並無綠色建材市場的經驗;
  • 於2010年、2011年及2012年12月31日,流動資產淨額分別為人民幣4.79922億元、人民幣億1.63701元及人民幣0.61713億元,持續走低,於2013年6月31日,更加錄得流動負債淨額人民幣2.46843億元;
  • 截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年營業額分別為人民幣18.12167億元、人民幣15.81995億元及人民幣12.50435億元,同期毛利分別為人民幣6.51324億元、人民幣5.21421億元及人民幣4.0244億元,同期經營利潤分別為人民幣5.57457億元、人民幣4.00243億元及人民幣3.20393億元,三者皆趨降,核心業績持續走低;
  • 公司運用權益法把於海螺集團公司的投資入賬,截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年應佔聯營公司利潤分別為人民幣11.12615億元、人民幣20.62894億元及人民幣11.76249億元,同期除稅前利潤分別為人民幣16.68959億元、人民幣24.62772億元及人民幣14.82742億元,相當波動,而且是期內經營利潤的兩、三倍甚至五倍;

財務比率(12/2010→12/2011→12/2012)

流動比率:1.41→1.13→1.05
速動比率:1.24→0.95→0.84

長期債項/股東權益:0.00%→0.00%→0.33%
總債項/股東權益:1.54%→2.45%→4.64%
總債項/資本運用:1.45%→2.33%→4.42%

股東權益回報率:20.49%→27.33%→14.34%
資本運用回報率:19.26%→25.98%→13.66%
總資產回報率:16.48%→22.75%→12.02%

經營利潤率:30.76%→25.30%→25.62%
稅前利潤率:92.10%→155.68%→118.58%
邊際利潤率:73.46%→140.84%→103.89%

存貨周轉率:9.26→7.03→4.74


附註:本文只供參考之用,並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦,讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定,如因相關建議招致損失,概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。

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