香港新股上市分析：雲遊控股有限公司(00484)

利好

• 預期於2012-2016年期間，內地網頁遊戲及移動遊戲市場產值分別達到年複合增長率約22%及約76%，國內網遊行業將要持續快速增長；
• 根據獨立調查研究機構艾瑞的統計，按2012年網頁遊戲開發行業的淨收入計算，公司在中國網頁遊戲研發商中排名首位，佔到24%的市場份額，同時移動遊戲業務亦突飛猛進；
• 截至2013年6月30日為止六個月，並無任何一款自主研發遊戲佔總收入超過20%，而收入最多的5款自主研發遊戲佔總收入約52%，現時收入結構較為分散，並不依賴旗下任何單一遊戲；
• 公司擁有特有的技術和遊戲數據分析引擎，能夠研判玩家的習慣及喜好，以協助公司取得各個遊戲研發和發行業務的成功；
• 公司主力研發網絡遊戲，收入模式是讓玩家免費玩遊戲，隨他們心意購買當中的虛擬道具以提升遊戲體驗。截至2013年6月30日，已成功研發及推出超過30款容易上手、極具吸引力及受歡迎的遊戲，旗下發行平台91wan已發行79款自主研發及代理網頁遊戲，現有超過1.79億註冊用戶；
• 於2011年、2012年上半年及下半年，以充值流水計，網頁遊戲分別有5款、5款及4款位列於前15名的網頁遊戲，名列中國最受歡迎及成功的遊戲之列，遠超國內同儕；
• 於2012年第二季公司成功研發及推出首款移動遊戲—「風雲天下OL」，於2013年8月創造充值流水超過人民幣1,400萬元，由於網頁遊戲和移動遊戲有許多相通之處，相信將可借助獨有的遊戲研發能力，進一步開拓移動遊戲市場；
• 截至2013年6月30日，已於自營發行平台91wan(一個借助用戶寬帶連接、大規模的服務器群組、加密和壓縮手段向玩家的設備傳送遊戲內容的網絡網頁遊戲平台)發行20款自主研發的網頁遊戲及59款代理網頁遊戲，預計將於2013年年底前分別對至少5款網頁遊戲和6款移動遊戲以及在2014年分別對至少12款網頁遊戲及12款移動遊戲進行beta測試；
• 於2011年及2012年，91wan被百度遊戲風雲榜評為「十大遊戲運營平台」之一，自2007年成立以來一直快速發展，2010年、2011年及2012年的每月平均活躍用戶分別約270萬、360萬及520萬，截至2013年6月30日為止六個月的每月平均活躍用戶達到750萬；
• 目前已有香港、澳門、台灣、日本、韓國、新加坡、馬來西亞、泰國、越南及美國的發行合作夥伴與遊戲代理，最近更投資於Animoca工作室(一個針對全球智能手機和平板電腦用戶的跨平台移動遊戲研發商和發行商)的擁有人及營運商Appionics，及有計劃與Appionics合作把移動遊戲分銷到國外；
• 現時騰訊(00700)仍未開放微信關係鏈予第三方遊戲公司，預期微信關係鏈將會開放，湧現更多商機；
• 近年來，各式各樣的智能手機冒起，手機遊戲應是未來的盈利增長亮點；
• 截至2012年12月31日為止三個財年收入由2010年的人民幣9,507.8萬元增至2012年的人民幣7.76649億元，複合年增長率為185.81%，其中遊戲研發收入由2010年的人民幣4,970萬元增至2012年的人民幣5.407億元，複合年增長率為229.8%，遊戲發行收入由2010年的人民幣4,540萬元增至2012年的人民幣2.359億元，複合年增長率為128.0%，至於截至2012年6月30日為止六個月收入為人民幣3.47122億元，2013年同期收入為人民幣5.73748億元，增加65.29%，其中遊戲研發收入由截至2012年6月30日為止六個月的人民幣2.316億元增加64%至截至2013年6月30日為止六個月的人民幣3.795億元，遊戲發行收入由截至2012年6月30日為止六個月的人民幣1.156億元增加68%至截至2013年6月30日為止六個月的人民幣1.943億元，而財年溢利從2010年的人民幣-4,038.4萬元大幅增加到2012年的人民幣2.17617億元，顯示其業務正在迅速增長；
• 集資金額當中約20%用於進一步擴展網頁遊戲及移動遊戲業務，包括但不限於興建相關網絡基礎設施與聘請人才及投資於研發和遊戲分析系統、約60%用於(i)收購網頁遊戲及移動遊戲許可證和知識產權或位於中國的其他相關資產或透過海外附屬公司或菲動投資或收購中國網頁遊戲及移動遊戲研發商，(ii)透過合約安排間接投資或收購中國網頁遊戲及移動遊戲發行商，或(iii)透過海外附屬公司收購海外網頁遊戲及移動遊戲公司的股本權益或資產、10%作為包括發展海外附屬公司及設立海外辦事處等拓展國際業務的撥資、餘額將用作營運資金及用於其他一般企業用途，全數用到主營業務裡頭；

利淡

• 是次公售3,137萬股股份當中1,097.95萬股(佔比高達35%)為銷售股份(即舊股)；
• 公司於2009年研發及推出首款網頁遊戲，經營歷史較短；
• 網頁遊戲及移動遊戲行業競爭相當大；
• 根據招股文件的財務資料，業績曾經出現虧損，日後盈利存有不穩定且時有波動的可能性；
• 掌握最新娛樂及流行文化趨勢的觸覺，是一種不能有效地量化的東西，它絕對是一門藝術而不是科學。須知花無百日香，世上沒有長勝將軍，網頁遊戲玩家的興趣及喜好可以轉變得很大和很快，遊戲可以瞬間失去人氣，因此持續而穩定地研發出不同的成功網絡遊戲是一項非常困難的工作，假若有朝一日公司的遊戲研發團隊跟不上主流的話，又或萬一往後任何一款全新的網絡遊戲不太被接受的話，就很容易被大眾淡忘甚至被殘酷地淘汰，相信這對業績將產生重大不利影響，相關的經營風險非常大，投資者不可不防；
• 據說內地曾經有報導玩家聲稱受到網絡遊戲(包括網頁遊戲)煽動或就此觸犯暴力罪行或遊戲外非法行為的事件，媒體集中報導網絡遊戲令人沉迷，過度玩耍將分散學生注意力，影響學業，以及網頁遊戲的內容可能屬淫褻、導人迷信或引起社會不安等負面的消息；
• 中國政府幾乎控制國內所有網絡接入，一般規定在中國出售的電腦中安裝政府指定的軟件，以審查被政府視為不當的網站，此舉可能阻擋或限制玩家使用互聯網或網頁遊戲；
• 網吧是玩家在中國玩網絡遊戲的地方之一，中國政府已收緊對網吧的規例；
• 目前中國並無法律或法規具體監管及保護虛擬資產的產權；
• 以截至2012年6月30日為止六個月及截至2013年6月30日為止六個月收入分別為人民幣3.47122億元及人民幣5.73748億元，粗略推算出截至2013年12月31日為止財年收入人民幣12.837億元(= 2012年12月31日為止財年收入x (截至2013年6月30日為止六個月收入/截至2012年6月30日為止六個月收入) = 人民幣7.76649億元x (人民幣5.73748億元/人民幣3.47122億元))，再參考截至2013年6月30日為止六個月溢利率26.77%，以此推算出截至2013年12月31日為止財年溢利為約人民幣3.4366億元(= 推算截至2013年12月31日為止財年收入x 26.77%)(折合每股溢利人民幣2.7395元)，相當於截至2013年12月31日為止財年招股區間預測市盈率介於12.53-15.85倍，撿不到是次公售股份的大便宜；

財務比率(12/2010→12/2011→12/2012)

流動比率：0.61→1.28→2.09
速動比率：0.61→1.28→2.09

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/資本運用：0.00%→0.00%→0.00%

股東權益回報率：-206.76%→18.70%→-159.24%
資本運用回報率：289.10%→17.03%→67.45%
總資產回報率：-37.35%→7.00%→41.69%

經營利潤率：-42.50%→10.55%→36.51%
稅前利潤率：-42.50%→10.55%→33.63%
邊際利潤率：-42.47%→4.65%→28.02%

存貨周轉率：0→0→0


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