香港新股上市分析：天喔國際控股有限公司(01219)

利好

• 業務主要通過遍及全國的完善網絡生產及分銷包括酒精飲料、食品及零食、非酒精飲料以及其他快速消費品等各類產品，具有強烈的中國內需概念；
• 根據弗若斯特沙利文的資料，按2012年銷售收益計算，公司是中國第五大包裝食品及飲料分銷商，而旗下南浦是最大的分銷商(於2010年、2011年及2012年，以及截至2013年6月30日為止六個月分別佔總收益的44.8%、33.3%、31.4%及27.1%)，是具領先地位的中國包裝食品飲料生產商和最大的包裝食品飲料分銷商之一；
• 自有品牌「天喔」(涵蓋四個產品類別：食品及零食(包括炒貨、蜜餞及肉製品和其他產品)，非酒精飲料(包括即飲茶及其他瓶裝飲料)，酒精飲料(包括葡萄酒及黃酒)，及其他(包括醬料及調味料))屬於優質品牌，在國內享有不低的知名度，同時亦分銷具互補作用的知名第三方國內外品牌產品(如雀巢、馬爹利、軒尼詩及娃哈哈等食品及零食、非酒精飲料、酒精飲料以及若干其他快速消費品)，覆蓋多個消費市場，並在其中多個品類居領先地位；
• 公司在多個產品分部佔據領先地位。根據弗若斯特沙利文的資料，公司的產品組合中包括中國市場近年來增長快速的包裝食品飲料產品，例如果味即飲茶(預期於2012-2017年以19.7%複合年增長率增長)，而按照2012年零售價值計算，公司是中國開心果及扁桃仁的最大生產商，而於豬肉脯及果味即飲茶市場則為三大生產商之一；
• 截至2013年6月30日，第三方品牌產品的產品組合超過4,300種不同產品及76個國內外不同品牌，種類繁多；
• 享有相對高利潤的自有品牌產品的銷售額持續增加，2010-2012年間的複合年增長率達到18.2%，同期各自佔總收益的比例由22.7%上升至28.2%；
• 截至2013年6月30日，公司(連同擁有51%股權的共同控制實體－南浦)設有43個銷售辦事處、12個主要分銷中心和倉儲設施以及逾1,000名分銷商(當中南浦擁有及營運20個銷售辦事處以及4個主要分銷中心及倉儲設施，並擁有逾400個分銷商)，服務30個省、市及自治區，超過120,000個銷售點，銷售及分銷網絡非常龐大；
• 擬將分銷渠道拓展至中國東北及西南等具有較高增長潛力的其他地區市場；
• 儘管2010-2012年截至12月31日為止三個財年收益分別為人民幣37.85853億元、人民幣37.90323億元及人民幣42.52081億元，複合年增長5.98%，然而同期公司權益持有人應佔溢利分別為人民幣1.21997億元、人民幣1.57242億元及人民幣2.20758億元，複合年增長高達34.52%；
• China FNB Investment Holdings Limited、Milestone F&B II Limited、Orchid Asia V, L.P.、Orchid Asia V Co-Investment, Limited等四家基礎投資者，分別認購4,712.21萬美元、3,517萬美元、990萬美元及10萬美元的股份數目；

利淡

• 所需原材料主要包括堅果、水果、肉類、生瓜子、燕麥、糖、濃縮果汁、茶濃縮液、大米、原酒及水，以及包裝材料，該等原材料(包括所用包裝材料及消耗品)的成本分別佔2010年、2011年及2012年，以及截至2013年6月30日為止六個月自有品牌產品銷售成本的80.3%、78.9%、62.4%及67.9%，原材料價格波動勢必帶來生產成本控制的風險；
• 國內時有食品的品質和安全不達標的情況發生；
• 自有品牌及第三方品牌的同類產品之間存在市場份額矛盾；
• 一直以來，部分食品及零食、禮盒及葡萄酒產品的銷售額受到季節性因素影響；
• 於2010年、2011年及2012年，以及截至2013年6月30日為止六個月公司的廣告支出及宣傳開支分別為人民幣2,360萬元、人民幣4,270萬元、人民幣4,470萬元及人民幣4,080萬元，有持續且大幅增加的趨勢；
• 存貨以及貿易應收款項及應收票據增加，2012年的經營現金流出淨額人民幣1.584億元；
• 行業競爭激烈，該等競爭行為可能令競爭對手大幅增加廣告開支及宣傳活動，或進行不理性或掠奪式的定價行為，出現惡性競爭的情況；
• 目前絕大部分的收益一直依賴第三方品牌產品的銷售額；
• 共同控制實體南浦是「天喔茶莊」產品的唯一全國分銷商，於2010年、2011年及2012年，以及截至2013年6月30日為止六個月南浦的分銷額分別佔公司總收益的44.8%、33.3%、31.4%及27.1%，明顯依賴南浦分銷大部分產品；
• 截至2010年、2011年及2012年12月31日以及2013年6月30日，未償還貸款總額分別為人民幣6.032億元、人民幣7.075億元、人民幣9.967億元及人民幣13.136億元，經營業績可能受到不利影響；
• 截至2012年12月31日為止三個財年以及截至2013年6月30日為止六個月的公司權益持有人應佔溢利率分別僅有3.22%、4.15%、5.19%及4.09%，偏低；
• 截至2012年12月31日為止財年公司權益持有人應佔溢利人民幣2.20758億元(折合每股溢利人民幣0.1104元)，相當於2012財年招股區間市盈率介於21.45-22.52倍。儘管考慮到截至2013年6月30日為止六個月收益比對2012年同期收益同比增長21.06%，以此粗略推算出2013財年收益為人民幣51.4751億元(= 2012財年收益x (1+21.06%) = 人民幣42.52081億元x (1+21.06%))，及參照2012財年溢利率5.19%，以此假設2013財年溢利率5%，估計2013財年公司權益持有人應佔溢利人民幣2.5738億元(=人民幣51.4751億元x 5%)(折合每股溢利人民幣0.1287元)，相當於2013財年招股區間預測市盈率介於18.4-19.32倍，故此不覺得撿到是次公售股份的便宜。另外參考類同企業蠟筆小新食品(01262)的2012年往績市盈率及2013年預測市盈率，兩者分別約為13.8倍及11倍多，相形之下，顯得是次公售股份作價更加不吸引；

財務比率(12/2010→12/2011→12/2012)

流動比率：0.90→0.94→1.04
速動比率：0.64→0.72→0.77

長期債項/股東權益：14.33%→16.95%→11.09%
總債項/股東權益：144.06%→122.07%→113.14%
總債項/資本運用：102.97%→87.93%→93.69%

股東權益回報率：29.13%→27.13%→25.06%
資本運用回報率：20.82%→19.54%→20.75%
總資產回報率：4.83%→5.55%→6.62%

經營利潤率：5.11%→6.82%→7.87%
稅前利潤率：4.85%→6.24%→7.09%
邊際利潤率：3.22%→4.15%→5.19%

存貨周轉率：7.53→8.49→6.83


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