香港新股上市分析：中國人民保險集團股份有限公司(01339)

利好

• 根據2012年Sigma報告，按2011年總保費計算，中國保險市場是亞洲第二大及世界第六大保險市場。麥肯錫研究指出，預期內地壽險業從2011年開始往後十年保費收入增長接近兩倍至6,630億美元，超越傳統保險強國日本，位居亞洲之首；
• 公司創立於1949年10月，是中華人民共和國第一家全國性保險公司，目前已為國內領先的大型綜合性保險金融集團，在2012年《財富》雜誌刊發的世界500強中排名第292位；
• 按保監會公佈的原保險保費收入數據計算，於2011年和2012年上半年，公司在所有中國財產險公司中分別擁有36.3%和36.0%的市場份額，排名第一，且超過中國財產險公司中第二名至第四名市場份額的總和，及按保監會公佈的規模保費數據計算，於2011年和2012年上半年，公司在所有中國人身險公司中分別擁有8.54%和8.65%的市場份額，分別排名第五和第三；
• 以《中國保險年鑒》中的保費收入數據計算，2008-2011年公司的農險業務的市場份額保持在50%以上，在中國農險市場中佔據主導地位；
• 根據《2010-2011中國信託業年鑒》，截至2010年12月31日，公司作為第一大股東持股32.92%的中誠信託管理的信託資產規模排名行業第四；
• 經營63年，「中國人保(PICC)」已然是深入人心的品牌，有了強大的競爭優勢；
• 截至2012年6月30日，在售超過1,300種財產險產品，涵蓋機動車輛險、企業財產險、農險、責任險、貨運險、船舶險、工程險、意外傷害和短期健康險、家庭財產險及特殊風險保險等，多元化的經營，擁有全面的財產險產品線，享有優勢能充分利用旗下財產險、人身險、資產管理等各業務領域之間的協同效應；
• 擁有龐大的保險分銷和服務網絡，截至2012年6月30日，在中國境內的財產險分銷和服務網絡主要包括約1.34萬家分支公司、銷售及服務網點、3.72萬名內部銷售人員、16.93萬名保險營銷員、3.15萬家保險代理機構及900家保險經紀機構，人身險分銷和服務網絡主要包括約2,200家分支公司、銷售及服務網點、由約10.87萬家商業銀行分支機搆、農信社和郵政儲蓄網點組成的銀行保險分銷網絡、約2.19萬名銀行保險客戶經理、12.04萬名保險營銷員、1.08萬名團體保險銷售代表、1.42萬名交叉銷售專員及2,000家保險中介機構網點；
• 客戶基礎深厚，截至2012年6月30日有約1.3億名個人保險客戶和241.6萬家團體保險客戶；
• 承保包括三峽工程、西氣東輸工程、南水北調工程、鑫諾衛星發射等有重大影響力的大型項目，及包括2008年北京奧運會、2010年上海世博會和2010年廣州亞運會在內的大型活動；
• 2008年「中國人保(PICC)」品牌被國家工商行政管理總局認定為中國馳名商標，在由國家工商行政管理總局、國家質量監督檢驗檢疫總局及中央電視台聯合主辦的「2010年度中國品牌發佈」活動中榮獲「中國驕傲」品牌殊榮，在2009年由中央電視台舉行的「新中國成立60周年－推動中國經濟、影響民眾生活的60個品牌」發佈盛典活動中榮獲「新中國60周年60個傑出品牌」殊榮，在2011年由金融界(www.jrj.com.cn)、證券日報和對外經濟貿易大學聯合舉辦的首屆「中國保險業品牌競爭力高峰會」中榮獲「保險業民族品牌」殊榮；
• 中國消費者對機動車需求的快速增長，帶動機動車輛險產品的大量需求；
• 主力發展農村壽險新業務，由於基數低，預計增長猛；
• 日後股份納入主要指數裡面的可能性頗高；
• 2009-2011年截至12月31日為止三個財年收入合計分別為1,575.65億元人民幣、2,198.56億元人民幣、2,362.91億元人民幣，複合年增長22.46%，而2011及2012年截至6月30日為止六個月收入合計分別為1,265.16億元人民幣、1,361.55億元人民幣；歸屬公司股東淨利潤分別為11.08億元人民幣、39.87億元人民幣、51.85億元人民幣，複合年增長116.32%，而2011及2012年截至6月30日為止六個月歸屬公司股東淨利潤分別為40.39億元人民幣、49.23億元人民幣；2009-2011年截至12月31日為止總資產分別為3,063.43億元人民幣、4,428.79億元人民幣、5,851.52億元人民幣，複合年增長38.21%，而截至2012年6月30日為止總資產為6,497.43億元人民幣；規模保費則由2009年的1,781.64億元人民幣增加到2011年的2,679.15億元人民幣，複合年增長22.63%；顯示出其業務正在快速擴展；
• 扣除中國財險(02328)的部分，其壽險和健康險的價格對內含價值介於1.2-1.6倍左右，比對行業龍頭中國人壽(02628)、中國平安(02318)與新華人壽(01336)的分別接近1.6倍、1.3倍及約1.1倍，作價尚且合理但不吸引；
• 17家基礎投資者：美國國際集團AIG(同意在上市日期起的五年內不在沒有預先獲得本公司書面同意的情況下出售多於AIG在全球發售中認購的H股的25%；但是，在上市日期的六個月後，如果就下述建立合資保險代理公司在2013年5月31日前尚未簽署確定性法律文件或發生有關建議合資保險代理公司的若干其他情形，則AIG有權出售其持有的全部H股而無需徵得本公司的任何同意)、中國人壽保險(集團)公司、中國出口信用保險公司、中國再保險(集團)股份有限公司和其子公司中國財產再保險股份有限公司、世界第五大再保險公司Scor SE、東京海上日動火災保險有限公司、俄羅斯財產險保險公司Ingosstrakh Insurance Company、中國國家電網公司的全資子公司－國網英大國際控股集團有限公司通過廣發證券股份有限公司作為合資格境內機構投資者資產管理人以及其代名人、中國航天科技集團公司旗下航天投資控股有限公司、隸屬國務院國資委直接管理的中國機械工業集團有限公司、廣州越秀集團有限公司的全資子公司及金融服務公司－越秀證券控股有限公司、紫金礦業集團股份有限公司、復星國際有限公司(00656)、Munsun Financial Investment Fund LP、華泰證券股份有限公司(滬：601688)最終控股的南方全球精選配置基金、中融國際信託有限公司及Pinpoint Asset Management Limited分別同意按發售價認購5億美元、1億美元、1億美元、7,000萬美元、5,000萬美元、5,000萬美元、2,500萬美元、3億美元、5,000萬美元、7,500萬美元、1億美元、5,000萬美元、2,000萬美元、1.4億美元、5,000萬美元、5,000萬美元及4,000萬美元的H股，合計17.7億美元(佔到差不多一半的集資金額)，該等股份設有六個月禁售期；

利淡

• 是次公售68.98209億股H股，規模相當龐大，預期短期股價走高的機會不大；
• 近來中國乃至全球經濟發展步伐放緩，中國保險業的營商環境變得艱難；
• 中國保險業的競爭愈來愈激烈，財產險業務的主要競爭對手有平安財險、太保財險、中華聯合和國壽財險等，而人身險業務的主要競爭對手則有中國人壽、平安壽險、新華人壽、太保壽險和泰康人壽等；
• 中國政府實施以管理通脹為目標的宏觀調控措施，有可能影響到未來保險產品的需求及保險資金的運用；
• 與宏觀經濟現況和金融體系穩定有關的系統性風險負面影響到中國保險業的增長及發展；
• 內地再保險業經營歷史比較短，制度始終未盡完善，公司須面對再保險對手的信用違約風險；
• 投資工具選擇少、投資市場表現低迷致使投資收益下降、銀行銷售保險產品受限及代售保險產品利潤微薄、保險銷售人員薪金增長追不上其他行業的從業員、潛在加息等問題，導致國內保險公司的發展面對瓶頸情況；
• 部分保險產品的盈利能力及投資回報極其容易受到利率波動的影響；
• 近期國內及其他地區的股票市場波動或下跌可能影響到公司的盈利能力、財務狀況、股票及股票掛鈎資產的處置，該等資產的未實現收益減少或導致未實現或實現虧損、減值，及出售該等資產時的實現收益減少，皆可能對公司的業務、財務狀況、經營業績及前景產生重大不利影響；
• 部分固定收益投資的規模較其對應市場上有關投資品種的交易量龐大，面對資產流動性風險；
• 2009-2011年及2012年上半年機動車輛產品的總保費收入分別約佔公司的50.7%、50.5%、51.4%及46.9%，顯示其相當依賴機動車輛險產品對總保費收入的貢獻；
• 透過銀行保險伙伴銷售所得的人身險業務規模保費佔到2009年、2010年、2011年及2012年上半年的規模保費總額約26.3%、28.7%、24.4%及21.7%，分別佔到2009年、2010年、2011年及2012年上半年的人身險業務規模保費79.8%、76.7%、69.4%及59.9%，顯然相當依賴銀行保險伙伴的分銷渠道；
• 2009-2011年截至12月31日為止三個財年公司的償付能力充足率分別為139%、125%及165%，而截至2012年6月30日為止償付能力充足率僅只156%(中國保監要求保險公司具有的償付能力充足率不能低於100%)，相對中國人壽和中國太保(02601)兩者的230%及271%，顯然偏低；
• 同業中國人壽、中國平安、新華人壽及中國太平洋保險的壽險市佔率分別為28.9%、16.79%、8.63%及8.6%，而公司的市佔率大約7.49%，明顯給比下去；
• 截至2011年12月31日為止財年歸屬於公司股東淨利潤51.85億元人民幣(折合每股淨利潤0.1253元人民幣)，相當於2011財年招股區間市盈率介於21.93-25.85倍，就算2012財年歸屬於公司股東淨利潤有所增長甚至大幅增加，仍然撿不到大便宜；

財務比率(12/2009→12/2010→12/2011)

流動比率：16.70→9.37→7.09
速動比率：16.70→9.37→7.09

長期債項/股東權益：94.31%→126.85%→110.61%
總債項/股東權益：94.31%→126.85%→110.61%
總債項/資本運用：7.10%→7.22%→6.54%

股東權益回報率：5.03%→17.16%→16.54%
資本運用回報率：0.38%→0.98%→0.98%
總資產回報率：0.36%→0.90%→0.89%

經營利潤率：1.07%→3.09%→3.97%
稅前利潤率：1.41%→3.42%→4.32%
邊際利潤率：0.70%→1.81%→2.19%


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