香港新股上市分析：中國春天百貨集團有限公司(00331)

利好
— 春天百貨完全符合中央政府正在極力推行從出口轉為內需帶動全國經濟增長的政策；
— 內地居民日積月累的儲蓄金額極高，形成強勁的潛藏購買力，而今年首10個月的全國社會消費品零售總額按年增長15.3%，商務部官員預計今年全年將要增長15.6%，加上可見將來的通貨膨脹預期，極為有利國內百貨及零售行業的經營者；
— 公司的大股東及高管陳啟泰與陳漢傑兄弟同時是寶姿時裝(00589)的高管，他們擁有豐富的中國零售業務的經驗；
— 公司於北京市及7個省份裡頭開設了8間「巴黎春天」品牌及1間「賽特」品牌的自有百貨店，同時管理1間位於廈門的百貨店、1間位於西安的百貨店、5間位於貴州省的百貨店，及1間位於北京的折扣商品購物中心，合計16間百貨店及1間折扣商品購物中心，屬於中型偏大的百貨集團，具備若干競爭優勢；
— 公司旗下大多數的百貨店定位高檔、豪華及高品位，高收入人士乃是其主要標的顧客群，就此帶來高邊際利潤，方可抵禦突如其來的變化之沖擊；
— 公司廣邀著名品牌零售商於其百貨店裡頭設置專櫃或「店中店」進行銷售，這樣的把大多數的樓面出租的方式之經營風險相當低，也能夠吸引龐大的人流量進去參觀而後購物；
— 國內百貨類別(享有高邊際利潤的高檔路線經營者尤甚)股份仍舊是眾多基金極為鍾愛的股份之一，行業的平均市盈率一直高昂，往往達到二十多倍甚至三十倍的程度，例如：百盛集團(03368)的市盈率高達26倍，金鷹商貿(03308)的29倍，新世界百貨中國(00825)逾20倍，然而是次公售股份的招股區間2010年預測市盈率(按2010年預測盈利2.99億元人民幣計算)介於19.18-23.68倍，意味其股價可能潛在若干的上升空間；
— 2006-2008財年的銷售額分別是1.71億元人民幣、5.01億元人民幣及7.18億元人民幣，複合年增長率61.3%；同期盈利分別是4,610萬元人民幣、1.355億元人民幣及1.741億元人民幣，複合年增長率55.7%；而截至2009年6月30日為止6個月的盈利達到1.241億元人民幣，同比增長率29.2%，增幅大於同業如百盛集團、金鷹商貿、新世界百貨中國、茂業國際(00848)、及銀泰百貨(01833)等，並且預期截至2009年12月底為止純利(不計投資公平值變動在內)將不少於2.05億元人民幣，印證公司是中國境內一家快速成長的百貨集團；
— 是次集資金額當中41%用以購入新建及升級現有百貨店所在地的物業及設施、28%用來收購適合的百貨店或多／小數權益、21%用於西安項目第二階段的建築及發展成本，餘下的10%撥作一般營運資金及改善資本結構的用途，全數用到增強主營業務的範疇裡頭；
— 高管表明往後的派息比率定為40%，相當吸引；
— 傳聞內地一家主權基金對是次公售的股份感到興趣；

利淡
— 現於香港掛牌上市的百貨類別股份公司琳瑯滿目，已然沒有物以稀為貴的情況；
— 百貨行業的門檻一般比較低，參與者如同身處戰國時代，競爭只得日益激烈，日後勢必出現兼併及淘汰的情況；
— 是次公售的15億股股份當中的5億股是大股東及策略股東3i出售的舊股，具有濃厚的套現味道；
— 論及現時公司的規模只有百盛的四分之一，約莫是金鷹商貿的二分之一，實力差距落後仍大；
— 可惜的是旗下17間百貨店(含9間自營店與8間管理店)，自營店當中4間位於福建廈門，1間位於吉林長春及1間位於廣西南寧，而管理店當中5間位於總體消費力比較薄弱的貴州省，因此，截至2009年6月30日為止6個月，來自旗下賽特購物中心(北京著名的購物中心)的經審核綜合收入及淨利潤分別是1.854億元人民幣及7,320萬元人民幣，相當於佔到同期總收入及淨利潤的51.7%及59.0%。顯而易見，賽特購物中心是其收入與淨利潤的主要來源，換言之，集結旗下十多間百貨店的經審核綜合收入及淨利潤也比不上1間賽特購物中心，局面猶如「單天保至尊」；
— 儘管其負債比率能夠從今年6月底的4.3倍大幅下降到今年10月底的1.8倍，唯仍須關注偏高的債務數據；
— 由於需要翻新現有及建設西安二期的百貨店，因此預期今、明兩年的資本開支分別是1.93億元人民幣及3.68億元人民幣，短期資本開支的壓力龐大；


財務比率(12/2006→12/2007→12/2008)

Ø 流動比率：0.51→0.33→0.41
Ø 速動比率：0.46→0.30→0.38
註：短期變現能力顯然長期不足。

Ø 長期債項/股東權益：35.39%→-.--%→197.04%
Ø 總債項/股東權益：60.00%→-.--%→455.77%
Ø 總債項/資本運用：44.15%→114.93%→130.24%
註：債負突然猛增想必困擾投資者。

Ø 股東權益回報率：15.35%→-.--%→113.91%
Ø 資本運用回報率：11.29%→27.98%→32.55%
Ø 總資產回報率：6.79%→8.95%→10.43%
註：幾項回報率不俗！

Ø 經營利潤率：31.65%→31.25%→34.59%
Ø 稅前利潤率：31.65%→31.25%→34.59%
Ø 邊際利潤率：26.62%→26.96%→24.21%
註：儘管2008年的邊際利潤率有所下跌，然而仍稱得上穩定！

Ø 存貨週轉率：13.61→21.11→21.09


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。