香港新股上市分析：上海昊海生物科技股份有限公司(06826)

利好

• 根據南方所報告，截至2013年12月31日，中國約有13.7億人參加國家醫療保險計劃；
• 根據南方所報告，於2013年中國骨關節腔注射產品市場規模為人民幣15.49億元，2011年至2013年的複合年增長率為31.6%，並可能進一步增至2019年的人民幣63.04億元，於2014年至2019年的複合年增長率為26.3%、於2013年中國術後防黏連阻隔劑市場規模為人民幣15.14億元，2011年至2013年的複合年增長率為28.9%，並可能進一步增至2019年的人民幣52.21億元，2014年至2019年的複合年增長率為23.1%、於2013年中國眼科黏彈劑產品市場規模為人民幣9.24億元，2011年至2013年的複合年增長率為15.6%、於2013年中國外用重組人表皮生長因子產品的市場規模為人民幣3.16億元，自2011年至2013年的複合年增長率為24.8%、中國的眼科黏彈劑產品市場由2008年的人民幣4.44億元增至2013年的人民幣9.24億元，複合年增長率為15.8%，並可能進一步增至2019年的人民幣22.78億元，於2014年至2019年的複合年增長率為16.2%；
• 公司專注於研發、生產及銷售不具有毒性、在人體內可生物降解，且可用於多種適應症，主要用於各種普外科和專科手術的醫用可吸收生物材料，是現時香港股市裡頭鮮有的股份類別；
• 根據南方所報告，按2013年收入計算，公司是中國大陸最大的防黏連產品(用於防止外科手術中因創傷和損傷而導致的各種組織和臟器的黏連)生產商，自2008年至2013年每年的市場份額均保持在50.0%以上，也是國內最大的眼科黏彈劑產品(為白內障手術必要使用的器械，並可用於其他眼科手術)生產商，市場份額約為39.6%，亦是內地第二大骨關節腔注射產品(已被證實為治療退行性骨關節炎有效及安全的方式)生產商，市場份額約為29.4%，以及是中國第三大重組人表皮生長因子產品(可以安全方式大幅加快皮膚外層和黏膜損傷的癒合)生產商，市場份額約為11.1%；
• 旗下「騰」牌、「其勝」、「建華」等品牌是在中國醫院與醫生中具有較高知名度的醫用可吸收生物材料產品品牌，以品質優異及可靠著稱；
• 高級管理團隊的董事長侯永泰博士擁有超過22年的國內外生物製藥公司研發、行業研究及管理經驗，分別於1987年3月及1992年8月取得美國俄亥俄大學(Ohio University)的碩士學位及博士學位，總經理吳劍英先生擁有在上海長徵醫院擔任普通外科醫生的十年經驗，並在醫藥及醫用生物材料公司的管理方面擁有超過14年經驗，其他成員包括任彩霞女士、王文斌先生、張軍東先生及黃平先生，彼等平均擁有12年的醫藥或醫療器械行業專業管理經驗，對醫用生物材料行業有深入的了解，具備互補的專長及豐富的國內及國際經驗以及強大的執行能力；
• 自2008年起，一直保持中國高新技術企業資格，研發開支分別佔2012年、2013年及2014年收入的5.8%、5.9%及5.1%，截至2014年12月31日，研發團隊包括100名僱員，其中包括醫療、製藥及其他相關領域的5位博士及23位碩士，並已與包括第二軍醫大學、上海交通大學、中國科學院上海硅酸鹽研究所等研究夥伴及國內外醫藥公司訂立合作安排以共同開展新藥品及醫療器械產品的研發；
• 遵從中國GMP及醫療器械生產質量管理規範規定的質量標準，且已就若干產品取得CE認證，此外，質量管理體系已獲發ISO9001:2008及ISO13485:2003認證；
• 公司的外用重組人表皮生長因子產品於2001年經國家藥監局批准並登記為一類新藥，並於2002年獲國務院授予國家科學技術進步獎二等獎；
• 公司的醫用幾丁糖分別於2008和2009年獲得上海市科技發明一等獎和國家科學技術進步二等獎；
• 目前生產及銷售14種生物醫藥產品，其中3種產品被國家藥監局列為藥品(包括2種化學藥品及1種生物製劑)及11種產品被國家藥監局列為三類醫療器械；
• 於往績紀錄期內，醫用幾丁糖產品分別佔總收益24.2%、23.3%及23.4%，而相關專利將分別有效至2020年(配方、製備方法)及2026年(製備方法)為止，外用重組人表皮生長因子產品分別佔總收益2.4%、2.3%及6.1%及相關專利將有效至2025年(製備方法)為止，醫用膠原蛋白海綿產品分別佔總收益2.5%、1.2%及1.8%以及相關專利將有效至2025年(製備方法)為止，而2014年上市的交聯透明質酸注射液產品於2014年佔總收益5%，相關專利將有效至2026年(製備方法)為止，此外，以管道化雞冠提取玻璃酸鈉(透明質酸鈉)的製備方法已獲得專利及該專利將有效至2030為止，目前公司已獲授23項專利及有18項專利申請待批；
• 公司於1997年開發出第一代醫用幾丁糖並取得有關專利，相信這是世界上首個獲批准應用於人體的專利醫用幾丁糖產品，是中國唯一一家持有骨關節腔注射用醫用幾丁糖產品註冊證的公司；
• 公司的潤眼液產品均經國家藥監局批准並登記為三類醫療器械，這是中國唯一註冊為三類醫療器械並用於眼保護的含幾丁糖產品；
• 於2014年12月31日，擁有11個處於不同研發階段的在研產品，其中1個產品正準備申請生產批文、2個產品已完成了臨床試驗、3個正處於臨床試驗或型式檢驗的不同階段，以及5個產品正處於臨床前研究或工藝研究階段；
• 截至2014年12月31日，在中國擁有由逾1,300名經銷商所構成的健全和有效的經銷網絡，覆蓋中國所有省、直轄市及自治區，超過1,700家三級醫院及超過3,000家二級醫院，分別佔中國三級及二級醫院總數的90%及40%以上；
• 預期在建的上海利康瑞生產廠房的原材料生產線於2015年竣工及投產，並於2017年完成目前擬定的上海利康瑞生產設施的擴建計劃，當完成目前擬定的擴張及改造計劃後，預期該等生產設施的年產能將分別為玻璃酸鈉注射液及透明質酸鈉凝膠產品1,600萬單位、醫用幾丁糖產品400萬單位、rhEGF產品200萬單位、膠原蛋白海綿產品300萬單位、潤眼液產品200萬單位、纖維蛋白封閉劑產品100萬單位及透明質酸鈉╱幾丁糖原料1,300千克；
• 長遠而言，開發幾丁糖技術平台(獲選為國家高技術研究發展計劃(863計劃)及十二五國家科技重大專項)以及電紡絲技術平台(獲選為國家科技重大專項)，以進一步拓展產品種類到藥物緩釋劑；
• 於2012年、2013年及2014年，公司的防黏連及止血產品的銷售收入分別為人民幣1.218億元、人民幣1.399億元及人民幣1.553億元，複合年增長率為12.9%；
• 於2012年、2013年及2014年，公司的眼科產品的銷售收入分別為人民幣5,070萬元、人民幣5,280萬元及人民幣6,700萬元，複合年增長率為14.9%；
• 根據南方所報告，公司的眼科黏彈劑產品是國內使用率最高的國產眼科黏彈劑產品，按收入計，於2013年擁有約39.6%的總市場份額，市場份額自2008年至2013年每年均維持在約40.0%；
• 於2012年、2013年及2014年，公司的銷售創面護理及組織填充產品的收入分別為人民幣730萬元、人民幣950萬元及人民幣5,680萬元，自2012年至2014年的複合年增長率為178.4%；
• 根據南方所報告，按收入計，公司的外用重組人表皮生長因子產品的市場份額由2011年的約3.0%增至2013年的約11.1%；
• 截至2012年、2013年及2014年12月31日為止三個財年，收入分別為人民幣3.03065億元、人民幣4.01088億元及人民幣5.1594億元，複合年增長率為30.48%，同期公司擁有人應佔利潤分別為人民幣1.13942億元、人民幣1.41521億元及人民幣1.83582億元，複合年增長率為26.93%；
• 集資金額當中約25%將用於建設上海利康瑞的新生產線，包括動物源纖維蛋白封閉劑產品及醫用生物材料的新生產設施，以應付對產品不斷增長的需求、約25%將用於選擇性收購專注於目標治療領域內具高增長潛能產品及對現有產品組合具互補性產品的合適生物醫藥或醫用生物材料公司或資產、約18%將用於購買新生產設備，以及翻新及改造昊海生物設施、約13%將用於資助在研產品(包括溫敏性幾丁糖產品及新一代交聯透明質酸鈉產品)的研發活動及臨床應用、約9%將用於招聘更多營銷及銷售人員以擴大銷售及營銷網絡，及將成功開發的在研產品進行商業投產，以及提升營銷及促銷活動水平、及約10%將用作營運資金及一般企業用途，全數用到主營業務裡頭；
• 由湧金資產管理有限公司管理的三個基金(Dragon Billion China Master Fund、代表Map 109 Segregated Portfolio的LMA SPC及代表Map 147 Segregated Portfolio的LMA SPC)及方圓投資管理(香港)有限公司等基石投資者分別已同意認購總金額2,500萬美元及3,000萬美元的股份；

利淡

• 中國醫藥行業受到高度規範和監管；
• 中國內地醫療器械、化學藥品及生物製劑市場競爭的激烈程度不低；
• 業務持續運作及增長在很大程度上取決於高級管理層的業內專業知識及經驗；
• 公司依賴經銷商銷售大部分產品；
• 主要產品包括醫用玻璃酸鈉注射液、醫用透明質酸鈉凝膠及醫用幾丁糖，預期該等主要產品的銷售額於短期內將繼續佔總收入淨額及淨利潤的大部分；
• 列入《醫療保險目錄》中的玻璃酸鈉注射液及rhEGF產品，公司銷售這兩種產品收益佔於2012年、2013年及2014年各期間收益總額的約32.5%、43.6%及46.1%，受到中國國家發改委的價格管制(無論是國家級或是省級)，於2012年，國家發改委分別降低醫用玻璃酸鈉注射液及rhEGF的最高零售價約5.0%及4.9%；
• 2015年1月，浙江及湖南省的相關政府機關已推出新一輪藥品競價，根據浙江省相關政府機關發出的浙江省2014年藥品集中採購(第二批)實施方案，在浙江省集中採購的藥品價格須下調10%或以上，至於湖南省，玻璃酸鈉注射液價格(尚未落實)更可能會下調約17%；
• 倘從《醫療保險目錄》中取消公司的玻璃酸鈉注射液及rhEGF產品或公司的玻璃酸鈉注射液及rhEGF產品未被納入上述目錄，銷售及盈利能力可能受到重大不利影響；
• 所有產品均直接或通過經銷商向中國的公立醫院和醫療機構通過一個集中招標程序進行銷售，假如無法贏得投標把產品售予中國公立醫院，公司將要失去相應的市場份額；
• 於往績紀錄期僅有少數新藥品及醫療器械推出市場及商品化，開發新藥品或醫療器械耗時及成本高昂，並且可能由於多種因素而導致未能成功開發出新產品；
• 產品引發或被認為會引發嚴重的不良反應或遭到產品責任索賠方面存在風險；
• 知識產權遭到侵害的事件時有發生；
• 面對第三方提出知識產權侵權及其他索償的可能性；
• 高新技術企業的資格須每三年重估一次，倘若公司不再被評為高新技術企業，將不能繼續享有稅務優惠待遇或政府補貼；
• 截至2014年12月31日為止財年公司擁有人應佔利潤為人民幣1.83582億元(折合每股利潤約人民幣1.1474元)，相當於2014財年招股區間市盈率介於33.82-41.14倍，撿不到便宜；

財務比較(12/2012→12/2013→12/2014)

流動比率：4.48→3.91→2.49
速動比率：3.74→3.35→1.95

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/資本運用：0.00%→0.00%→0.00%

股東權益回報率：29.29%→26.67%→30.90%
資本運用回報率：28.97%→25.96%→29.96%
總資產回報率：25.43%→22.78%→24.42%

經營利潤率：44.03%→41.50%→41.79%
稅前利潤率：44.03%→41.50%→41.79%
邊際利潤率：37.60%→35.28%→35.58%

存貨周轉率：8.30→5.62→5.05


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。