香港新股上市分析：長飛光纖光纜股份有限公司(06869)

利好

• 生產光纖預製棒及光纖需要精湛的技術，進入門檻較高；
• 國內光纖及光纜製造商生產光纖預製棒的產能不足；
• 國內醫用光纖市場尚不成熟且海外產品進口成本高昂，相關市場及盈利潛力大；
• 根據光網絡業務國際市場分析提供商Communications Industry Researchers, Inc.2014年編製的報告，估計數據中心及非數據中心有源光纜的全球市場潛在需求總量將由2014年的4.177億美元增至2022年的68.099億美元，複合年增長率為41.8%；
• 公司是世界領先的光纖預製棒、光纖及光纜供應商之一。根據Freedonia報告，按2013年的數量計算，公司是：(1)中國最大的光纖預製棒、光纖及光纜供應商，市場份額分別為37%、25%及16%、(2)全球最大的光纖預製棒供應商，全球市場份額為19%、及(3)全球第二大光纖和光纜供應商，全球市場份額分別為13%及8%；
• 在中國所有光纖和光纜供應商之中，公司能提供最全面的光纖及光纜產品組合；
• 由於光纖預製棒是拉製光纖的重要原材料，而光纜由光纖製成，因此光纖預製棒的質量及特性對所製成光纖及光纜的質量及特性有重大影響。目前，公司採用PCVD生產工藝生產光纖預製棒，PCVD生產工藝較其他工藝具有多項優勢，包括工序易控制以及光纖預製棒的各種折射率分佈精確，以PCVD生產工藝製造的光纖預製棒一般具較精準的折射率分佈，能夠以較低成本生產具有獨特性的優質原材料，從而生產不同種類光纖，因而可視PCVD生產工藝為最靈活配合不同產品規格的生產工藝。與其他光纖預製棒製造商所用的生產工藝相比，PCVD生產工藝可供應更多符合一般市場需求或滿足客戶特殊需求和光纜新興應用的標準及特種光纖預製棒、光纖及光纜。而公司和其控股股東Draka是現時全球僅有的兩家運用PCVD生產工藝進行光纖預製棒大規模生產的公司；
• 公司於2012年11月獲中國通信工業協會評為「中國通信工業最有價值的品牌」，於2013年11月獲中國光通信發展與競爭力論壇評為「中國光纖光纜最具競爭力企業」及「全球光纖光纜最具競爭力企業」；
• 與雲南臨滄鑫圓鍺業股份有限公司(亞洲一家領先鍺產品供應商)、北京國晶輝紅外光學科技有限公司(專門研發鍺相關材料)及烽火通信科技股份有限公司合夥建立武漢雲晶飛，製造並穩定供應用於生產光纖預製棒的主要原材料之一四氯化鍺，亦專注建立生產其他原材料的額外合夥關係，以取得穩定的原材料供應，支持持續發展，同時確保相關材料的質量；
• 公司是中國通信標準化協會的副理事長單位，負責制訂五個中國通信標準化協會國家行業標準，此外，亦參與制訂兩個ITU-T標準及24個中國通信標準化協會標準；
• 公司已建立綜合研發平台，包括專門研發中心和國家重點實驗室(國家科技部認定的業內唯一國家重點實驗室)，國家重點實驗室是ITU-T中國代表處，負責四個光纖及光纜ITU-T國際標準的制訂；
• 產品榮獲多個獎項及認證，例如：中國首家及最大的廣泛用於數據中心的OM3及OM4多模光纖供應商、應用於室內FTTH的易貝®彎曲不敏感光纖於2011年獲得湖北省科技進步一等獎、旗下大保實®G.655光纖，廣泛應用於高速遠程網絡系統，於2005年獲中國國務院頒發國家科技進步獎；
• 打從2004年起，公司持續獲選為中國三大主要國有電信網絡營運商對外集中採購招標中的主要供應商之一，基於內地大部分光纜需求來自三大主要國有電信網絡營運商，因此與該等電信網絡營運商的長期穩固業務關係進一步鞏固了公司在國內的領先市場地位；
• 2011年、2012年及2013年與截至2014年6月30日止六個月，除三大主要國有電信網絡營運商外，終端客戶數目分別為656戶、691戶、807戶及561戶，其中獨立第三方客戶分別為641戶、679戶、793戶及549戶；
• 已開始引入其他產品及服務以開拓下游產業商機，該等產品及服務包括光纖配線產品及連接器、數據中心布線產品以及光纖產品相關安裝及諮詢服務，此外，也出售生產器械(例如光纖拉絲塔)及提供相關安裝服務；
• 於2013年12月公司與在台灣證券交易所上市的集成電路製造商威盛電子股份有限公司的附屬公司組建長芯盛，共同研發有源光纜(有源光纜把電子信號轉換為光信號，在提高連接器之間傳輸速度的同時並不會犧牲現有電子接口的兼容性，亦可承受傳統光纜無法承受的高度彎曲，加上市場專注在「最後一公里」應用推行高速連接，以有源光纜取代銅線可顯著提高設備之間的連接速度，讓消費者高速訪問設備。此外，以有源光纜替換掉數據中心的銅線，數據傳輸速度將顯著提高，而經營數據中心的成本亦會因耗電減少而大幅降低，以配合雲計算的持續發展。有源光纜具有上述的優勢，方興未艾，潛力不可小覷)。PCVD生產工藝可更準確地控制光纖預製棒的折射率分佈，尤其適合運用於生產有源光纜，相信藉由長芯盛從有源光纜的發展之中獲益；
• 東南亞和非洲有不少發展中國家的電信網絡仍處於早期發展階段，該等新興經濟體的需求巨大，市場相當廣闊，公司有計劃發展該等國際市場；
• 通過與當地其他合夥人組建合營公司建立海外生產基地，除了能夠高效及時地交付光纖及光纜給客戶之外，也可憑藉合夥人的關係而有效地擴大客戶群，還可催化對光纖預製棒、光纖及生產器械的需求；
• 收入由2011年的人民幣41.75044億元增至2012年的人民幣47.77823億元，再增至2013年的人民幣48.25895億元，複合年增長率約7.51%，及由截至2013年6月30日止六個月的人民幣19.95491億元增至2014年同期的人民幣26.34868億元，增長約32.04%；
• 公司權益持有人應佔利潤由2011年的人民幣3.44139億元增至2012年的人民幣3.6479億元，再增至2013年的人民幣4.15041億元，複合年增長率約9.82%；
• 集資金額當中約20%用於全球採購原材料(主要包括若干化學氣體(例如四氯化硅、四氯化鍺和六氟乙烷)，以用於目前開發中且預期可配合既有PCVD工藝的光纖預製棒生產工序)及設備，預期將該部分所得款項約75%用於購置與目前正在開發的替代光纖預製棒生產工序相關的新生產設備、約27%用於建造武漢長飛科技園一期項目，透過遷置及擴建現有光纜及有源光纜生產線以及進一步精簡所有數據中心布線產品的生產線以擴充產能並提高生產效率、約13%用於研發替代光纖預製棒生產工序項目、約10%用於設立海外生產基地，例如與當地潛在合夥人在東南亞及非洲建立的光纖及╱或光纜生產基地、及約10%用於補足營運資金以改善本公司的流動資金及資產負債率，大多數用到主營業務裡頭；
• 兩家基石投資者東風汽車公司的全資附屬公司東風資產管理有限公司及中國南車股份有限公司(其股份於上海證券交易所(股份代號：601766)及聯交所(股份代號：1766)上市)全資擁有及控制的中國南車(香港)有限公司分別皆同意按發售價認購總額1,500萬美元，兩者合計3,000萬美元的可購買發售股份；

利淡

• 營運環境競爭激烈；
• 絕大部分收入來自提供廣泛應用於電信行業的光纖預製棒、光纖、光纜及相關產品和服務，倘政府投資、舉措及政策的不確定因素或不利變動影響中國電信業，增長、盈利能力和日後前景或會受重大不利影響；
• PCVD核心技術乃公司股東之一的Draka所擁有，而其他相關工藝及技術缺乏技術靈活度，優勢不如PCVD生產工藝，因此公司仍依賴Draka所授權若干的PCVD核心技術，倘若無法繼續自與Draka的技術合作獲益或Draka所持本公司股權減至低於20%，則公司的業務或會受到不利影響；
• 部分原材料僅有少數主要供應商，在生產產品所用材料的供應及價格波動方面存有風險；
• 運輸光纜的成本通常都十分高昂；
• 無法保證產品不會發生任何瑕疵或故障或無法滿足客戶對規格的要求，導致安裝延遲而使客戶受損，潛在產品責任索償風險；
• 專利和非專利知識產權遭到侵犯的事情時有發生；
• 存貨水平未必能配合產品需求，存貨過剩風險無法完全避免；
• 業務有匯兌風險；
• 不時有若干國家遭受美國、歐盟、聯合國安理會及其他相關制裁機構經濟制裁，公司或會因向該等若干國家銷售而受到不利影響；
• 於2011年、2012年及2013年以及截至2013年及2014年6月30日為止六個月，首五大客戶分別貢獻總收入約50.5%、52.6%、48.9%、47.7%及43.9%，而最大客戶則分別貢獻約20.9%、23.5%、23.9%、20.4%及24.5%，業務高度集中少數客戶；
• 公司獲認定為高新技術企業，自2008年起三年內企業所得稅稅率為15%，於2011年成功再獲得高新技術企業資質，為期三年，但是目前享受的中國稅務優惠有取消或減少的可能性；
• 2011年、2012年及2013年12月31日與2014年6月30日的未償還銀行借貸分別高達人民幣12.293億元、人民幣10.523億元、人民幣16.221億元及人民幣21.515億元；
• 儘管收入由截至2013年6月30日止六個月的人民幣19.95491億元增至2014年同期的人民幣26.34868億元，大幅增長約32.04%，然而公司權益持有人應佔利潤由截至2013年6月30日止六個月的人民幣2.0765億元增至2014年同期的人民幣2.10599億元，僅僅增長約1.42%；
• 根據截至2013年12月31日為止財年、截至2013年6月30日為止六個月及截至2014年6月30日為止六個月公司權益持有人應佔利潤分別為人民幣4.15041億元、人民幣2.07650億元及人民幣2.10599億元，粗略而簡單地推算出截至2014年12月31日為止財年公司權益持有人應佔利潤為約人民幣4.2094億元(=人民幣4.15041億元x人民幣2.10599億元/人民幣2.07650億元，折合每股利潤約人民幣0.6583元)，相當於2014財年招股區間預測市盈率介於8.92-12.4倍，是次公售股份的作價合理但不覺得吸引；
• 集資金額當中約20%用於償還銀行貸款；

財務比率(12/2011→12/2012→12/2013)

流動比率：1.33→1.12→1.27
速動比率：1.13→0.91→0.99

長期債項/股東權益：24.28%→6.46%→53.92%
總債項/股東權益：79.60%→60.09%→107.45%
總債項/資本運用：61.68%→54.35%→67.38%

股東權益回報率：22.29%→20.83%→27.49%
資本運用回報率：17.27%→18.84%→17.24%
總資產回報率：9.84%→9.10%→8.29%

經營利潤率：7.57%→8.09%→10.16%
稅前利潤率：9.02%→8.39%→9.74%
邊際利潤率：8.24%→7.64%→8.60%

存貨周轉率：13.95→10.88→6.69


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。