香港新股上市分析：中國廣核電力股份有限公司(01816)

利好

• 近年來，全球高度關注節能減排等環保議題，例如：於11月初舉行的APEC之上，中美就控制溫室氣體排放達成一致意見，兩國承諾採取大動作抑制碳排放，並聯合發表聲明，表示兩國將在多個清潔能源領域中加強合作，當中涉及核能；
• 中國大陸陸續關停污染嚴重的小火電廠，爭取於2020年碳強度下降45%；
• 除了核電之外，大部分非化石能源(如核電、水電、風電、太陽能)受到天氣和地理等因素限制，以及存在發電不穩定的情況；
• 根據CNEA預計，全球核電行業預計將於未來數十年內持續增長；
• 中國政府設定在運核電裝機容量的2015年目標為40吉瓦，較2013年年底，複合年增長率為64.2%，預期中國核電行業將於日後數十年內繼續增長；
• 公司主要業務為營運及管理目前在運的核電站，銷售該等核電站所發電力，管理及監督在建核電站的工程建設，以及提供技術研發及支持服務，將是唯一一家在香港掛牌上市的純粹核能發電公司，以及是該行業的龍頭企業；
• 核電站具有發電利用小時數較高和單位變動發電成本較低的特點；
• 已從營運大亞灣核電站積累了豐富及寶貴的經驗；
• 國內核電項目發展已經停頓數年，預期將很快重新啟動新的核電項目；
• 根據CNEA報告，截至2014年3月31日，其營運管理九台在運核電機組(包括持有控股權的七台在運核電機組，以及寧德核電及紅沿河核電各擁有的一台核電機組)，總裝機容量為9,416兆瓦，九台核電機組總裝機容量佔中國核能發電總裝機容量的59.3%，來自該等核電機組的權益裝機容量佔中國核能發電總裝機容量的44.8%，按該等核能發電總裝機容量或權益裝機容量計算，是中國最大的核能發電公司(截至2014年3月31日，擁有控股權的七台在運核電機組位於四家核電站，包括：(A)位於廣東省深圳市大亞灣基地的三家核電站：(i)廣東大亞灣核電站(擁有兩台在運核電機組)、(ii)嶺澳核電站(擁有兩台在運核電機組)及(iii)嶺東核電站(擁有兩台在運核電機組)；以及(B)位於廣東省陽江市的陽江核電站(擁有一台在運核電機組)，同時營運管理另外兩台在運核電機組，即間接持有46%股權的合營公司寧德核電(位於福建省福鼎市的寧德核電站)擁有一台在運核電機組，以及間接持有45%股權的聯營公司紅沿河核電(位於遼寧省大連市的紅沿河核電站)擁有一台在運核電機組)；
• 2011年、2012年及2013年及截至2014年3月31日為止三個月，控股核電站的淨發電量分別為40,519,423兆瓦時、45,113,283兆瓦時、44,156,636兆瓦時和11,165,551兆瓦時，電力銷售收入分別為人民幣149.717億元、人民幣165.142億元、人民幣162.678億元及人民幣41.06億元，分別佔同期總收入的94.3%、94.0%、93.7%及93.1%，情況穩定；
• 營運管理的在運核電機組數量由截至2011年1月1日的五台增加至截至2014年3月31日的九台，營運管理的在運核電機組的總裝機容量由5,035兆瓦增加至9,416兆瓦，權益裝機容量由4,469兆瓦增加至7,110兆瓦。截至2014年3月31日，已管理共十一台核電機組(三台位於紅沿河核電站，三台位於寧德核電站，另外五台位於陽江核電站)的建設工程，待到這些核電機組投入商運以後，營運管理的在運總裝機容量預計將會增加約12,054兆瓦，達到約21,470兆瓦；
• 已與中廣核訂立協議以收購中廣核集團目前正在建設的擁有兩台核電機組、裝機容量共3,500兆瓦的台山核電站的股權；
• 預計於2015年底營運管理的在運總裝機容量將達到中國核能發電在役總裝機容量的約60%，目標於2015年底在國際核電公司在運核電裝機排名中進入前五位；
• 根據訂立的不競爭契據而享有的優先受讓權，公司有權收購或投資由中廣核集團規劃或建設中的核電項目，在該等核電機組接近建成或商運後，公司將對中廣核於這些核電機組的擁有人的股權有優先收購權；
• 股份極其可能被納入某些著名的指數之中做為成份股；
• 截至2014年12月31日為止財年公司權益持有人應佔預測綜合淨利潤為人民幣54.681億元(折合每股利潤約人民幣0.1239元)，相當於2014財年招股區間預測市盈率介於15.58-17.82倍，相較同期內地風力發電商龍頭龍源電力(00916)約19倍多(@8.34港元)的估計市盈率，作價吸引；
• 集資金額當中約54.6%將用於收購台山核電額外41.0%的股權、約27.5%將用作在建核電站的資本開支相關款項，包括陽江核電站及寧德核電站機組的建設，以促進該等核電機組可如期建成並投入使用、約5.0%將用於研發活動，以促進核電技術的發展及商業應用以及確保核能發電的安全性、可靠性及經濟可行性、以及約5.4%將用於開拓海外市場及提升在全球範圍內的競爭力，大多數用到主營業務裡頭；
• 18家基礎投資者：1)國開國際控股有限公司、2)南方電網國際(香港)有限公司、3)中國長電國際(香港)有限公司、4)GIC Private Limited、5)Och-Ziff Capital Management Group LLC的若干附屬投資基金、6)惠理基金管理香港有限公司、7)Gaoling Fund, L.P.及YHG Investment, L.P.、8)易方達基金管理有限公司、9)中國再保險(集團)股份有限公司與其附屬公司中國人壽再保險股份有限公司及中國財產再保險股份有限公司、10)中國人壽保險(集團)公司、11)中電核電有限公司、12)信達漢石全球資產配置有限合伙企業I 期、13)China Alpha Fund Management Ltd、14)五礦資本（香港）有限公司、15)中兵投資管理有限責任公司、16)北京京能清潔能源電力股份(香港)有限公司、17)廣州國壽城市發展產業投資企業(有限合夥)、及18)周大福代理人有限公司分別同意認購1.1億美元、1億美元、1美元、1億美元、1億美元、1億美元、1億美元、1億美元、0.75億美元、0.75億美元、4億港元、0.5億美元、0.5億美元、0.5億美元、0.5億美元、0.5億美元、0.4億美元及0.3億美元的相關發售股份，合計約13.31億美元，該等股份設有6個月禁售期；

利淡

• 中國短期經濟有下行風險；
• 電力行業有週期性；
• 來自核能發電商及其他發電商的競爭不小；
• 核電的建設週期長、技術複雜、風險及成本的控制難度大；
• 核電站核反應堆內包含大量的放射性物質，有可能在一定的情況下對人員、環境及社會造成放射性危害，核安全問題始終存在；
• 目前營運管理的11台核電機組中有7台位於廣東省，大部分的收入來自向廣東省電網有限責任公司的售電收入，面臨核電資產地理位置相對集中的風險；
• 依賴包括中廣核集團在內的少數供應商以採購核燃料；
• 勞工短缺、勞動成本持續上升；
• 部分貸款以人民幣以外的貨幣計值，部分進口原材料及設備以人民幣以外的貨幣支付，並且向港核投的售電收入是以美元發單、並以美元或港元收款，業務有匯兌風險；
• 須處理核電站放射性廢物和工業「三廢」的排放；
• 任何核設施皆存有退役的問題，處理該等問題絕不容易；
• 核電營運是技術密集性行業，高度依賴高資質專業人才，栽培該等人才並不容易且耗財和耗時；
• 絕大部分收益來自控股的核電站的電力銷售，營運管理的核電站在中國售電，依靠當地電網公司進行並網，於2013年1月1日以後開始商業營運的核電站的向中國電網公司售電的上網電價遵循國家發改委的「標桿電價」政策，在一般情況下可能為全國統一價；
• 開發、收購或投資新核電項目需要投入大量資金，資本壓力龐大；
• 當任何國家或地區的核能發電設施發生事故，尤其是導致嚴重放射性污染或輻射的事故，無論這些事故的原因為何，均可能導致公眾輿論或者個別利益群體反對核電或者主管當局採取措施，進而導致主管當局實施極度嚴格的核電站運行規定，或拒絕批准新電站建設或投入運行或延長現有電站運行壽命的建議；
• 展開海外業務開發及投資計劃時可能有不可預見的風險；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日，分別錄得流動負債淨額人民幣142.59196億元、人民幣127.91309億元及人民幣47.01656億元；
• 集資金額當中約7.5%將用於償還最初由中廣核發行並於重組過程中轉讓予部分公司債券；

財務比率(12/2011→12/2012→12/2013)

流動比率：0.65→0.68→0.82
速動比率：0.45→0.48→0.49

長期債項/股東權益：270.70%→339.37%→287.40%
總債項/股東權益：334.44%→484.05%→344.22%
總債項/資本運用：79.78%→95.81%→78.40%

股東權益回報率：27.09%→25.42%→18.20%
資本運用回報率：6.46%→5.03%→4.14%
總資產回報率：4.16%→3.39%→3.29%

經營利潤率：38.98%→33.18%→33.19%
稅前利潤率：39.87%→33.39%→34.95%
邊際利潤率：29.77%→23.58%→24.16%

存貨周轉率：2.01→2.24→2.00


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。