香港新股上市分析：上海拉夏貝爾服飾股份有限公司(06116)

利好

• 根據Euromonitor報告，2013年中國該市場板塊的零售額達到人民幣1,233億元，佔2013年中國大眾成人休閒服裝板塊零售總額約65.3%，並估計2018年中國大眾女性休閒服裝板塊的零售額將達到約人民幣2,174億元(相當於2013年至2018年的年複合增長率約為12.0%)，佔2018年中國大眾成人休閒服裝板塊估計零售總額約66.2%；
• 根據Euromonitor報告，公司於2013年在中國該市場板塊按零售額計算市場份額排名第三，市場份額約為5.7%，已在中國大眾女性休閒服裝市場板塊佔據領先地位，領先於某些國際知名品牌；
• 現時通過La Chapelle、La Chapelle Sport、7.Modifier、Candie’s、La Chapelle Homme、La Babité、La Chapelle Kids及Pote等現有八個知名品牌的各類服飾產品向顧客提供具競爭力價格的最新時尚服裝；
• 公司能以具有競爭力的價格不斷地向客戶提供大量時尚及優質的服飾產品；
• 所有產品外包予在中國的第三方製造商，該等第三方製造商根據公司的設計及要求，採購原材料以及生產與銷售成品，這業務模式能夠對市場變動作出快速反應和減少過度存貨；
• 於2014年6月30日，遍佈全國的零售網絡覆蓋中國所有31個省、自治區和直轄市約1,900個實體地點(主要為百貨商場及購物中心)的5,671個零售網點，並有計劃於2014年12月31日以前增加約1,200個零售點，並於2015年和2016年各年增加大約1,500個，特別是計劃瞄準中國人口眾多、可支配收入不斷增加和零售基礎設施完善的地區及城市；
• 通過眾多的零售網點及自2014年8月以來在天貓(中國著名的商業零售網上購物平台)開設網上旗艦店直接向零售客戶銷售產品，所有零售網點均由公司直接控制和經營，該零售直營模式把公司從大部分競爭對手之中區別出來；
• 根據Euromonitor報告，中國購物中心總數預計將由2011年末的約2,800家增至2015年末的超過4,000家，而中國的消費者，尤其是一線城市的消費者，正在從百貨商場轉戰購物中心，以尋求更新奇的購物體驗；
• 已完成於江蘇省太倉市的區域性倉儲及物流運營中心的第一期工程，而該中心於2014年6月尾已開始試運，並於2014年8月開始營運；
• 計劃提升現有SAP企業資源規劃(ERP)系統，建設新數據中心和數據備份中心及推出多個新系統，以提升不同業務階段的管理，亦正推出訂單管理系統(OMS)以協調及分配來自網上零售渠道及零售網點的訂單，為業務擴展及O2O戰略的進一步實施做好準備；
• 收入由2011財年的人民幣18.64167億元增加到2012財年的人民幣38.72118億元及2013財年的人民幣62.25087億元，複合年增長率約82.74%，而2014財年上半年，收入由2013財年上半年的人民幣27.99929億元增加25.39%至人民幣35.10746億元；至於公司權益擁有人應佔利潤由2011財年的人民幣1.27243億元增加到2012財年的人民幣2.59905億元及2013財年的人民幣4.07298億元，複合年增長率約78.91%，而2014財年上半年，公司權益擁有人應佔利潤由2013財年上半年的人民幣1.69049億元增加33.89%至人民幣2.26335億元；兩者均顯著增加；
• 參照截至2013年12月31日為止財年公司權益擁有人應佔利潤為人民幣4.07298億元、以及截至2013年6月30日為止六個月及截至2014年6月30日為止六個月公司權益擁有人應佔利潤分別為人民幣1.69049億元及人民幣2.26335億元，從而推算出截至2014年12月31日為止財年公司權益擁有人應佔利潤約人民幣5.4532億元(=人民幣4.07298億元x人民幣2.26335億元 / 人民幣1.69049億元，折合每股利潤約人民幣1.1213元)，相當於2014財年招股區間預測市盈率介於9.86-12.84倍，是次公售股份作價合理；
• 集資金額當中約83.0%將用作戰略性擴張零售網絡，包括於未來三年間在包括上海、北京、四川、山東、廣東及浙江等中國31個省、自治區及直轄市開設不少於1,000個零售網點、約6.0%將用作未來兩年進一步升級管理信息系統，包括對現有ERP系統進行優化升級，新建數據中心及數據備份中心、安裝物流中心配套倉庫管理系統(WMS)、產品生命週期管理系統(PLM)、供應鏈協同管理系統及企業商務平台，從而進一步提升對銷售網點的管理能力、內部運營能力及對供應商的管理能力、約1.0%將於未來12個月用於上海的管理學院建設，對公司管理人員及其他員工進行管理培訓、及餘下的約10.0%將用作本公司的營運資金及一般企業用途，包括購買存貨支出、倉儲費用及物流費用等，全數用到主營業務裡頭；
• 兩家基礎投資者：(1)周大福代理人有限公司及擁有德司達全球控股(新加坡)有限公司(一家紡織及皮革業內的染色專家，為客戶提供完整的染料及助劑，以及頂尖對色及紡織測試服務)的控股權益的(2)盛達國際資本有限公司分別同意按發售價認購2,000萬美元及3,000萬美元的發售股份，該等股份設有六個月禁售期；

利淡

• 中國經濟有短期下行風險；
• 業務受季節性波動影響；
• 勞動力成本持續增加；
• 國內時有第三方銷售仿冒產品的情況出現；
• 中國服裝行業，尤其是在大眾女性休閒服裝市場板塊，與眾多國內和國際的市場參與者展開非常激烈的競爭，且預期該行業的競爭未來還會加劇；
• 持續跟上目標客戶需求和品味改變的步伐並不容易，可能無法及時識別流行趨勢和消費者偏好；
• 快速擴張零售網絡需要大量資金，預期未來資本壓力頗大；
• 2011年、2012年、2013年三個財年、2013年上半年和2014年上半年，來自La Chapelle和La Chapelle Sport這兩個品牌的收入合共佔總收入的比重分別為96.4%、88.5%、73.7%、77.9%和67.5%；
• 推出新品牌不一定能獲得成功，甚至適得其反，負面影響到現有品牌的形象和價值；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年、截至2013年6月30日為止六個月及2014年6月30日為止六個月，銷售和市場推廣費用分別為人民幣10.53217億元(約佔收入的56.50%)、人民幣22.65332億元(約佔收入的58.50%)、人民幣34.95431億元(約佔收入的56.15%)、人民幣15.669億元(約佔收入的55.96%)及人民幣19.63762億元(約佔收入的55.94%)，相關費用非常龐大；
• 2012財年的同店銷售較2011年度增長41.6%，而2013年度的同店銷售較2012年度增長僅6.6%。於2013財年上半年，同店銷售與2012年同期相比增長25.1%，然而，於2013財年下半年，同店銷售較2012年同期的同店銷售減少3.6%。而於2014年度上半年，同店銷售較2013年度上半年的同店銷售下跌3.4%。同店銷售趨勢可能持續下降；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日以及2014年6月30日，存貨分別為人民幣3.981億元、人民幣8.269億元、人民幣12.929億元及人民幣12.110億元，分別佔於該等日期總資產的36.0%、35.1%、33.2%及32.5%，相對於倚賴批發分銷或加盟店模式的競爭對手而言，公司擁有相對較高的存貨水平，產品需求的任何重大變動可能直接影響公司的財務狀況和經營業績；
• 截至2014年6月30日，5,671個零售網點中4,129個乃以專櫃方式位於百貨商場內。2011年、2012年及2013年三個財年、2013財年上半年和2014財年上半年，專櫃銷售收入分別佔總收入的85.0%、79.6%、73.9%、74.7%和71.2%，可能無法以相同或更有利的條款續簽專櫃協議；
• 公司的產品全部外包給第三方製造商生產，2011年、2012年及2013年三個財年、2013財年上半年和2014財年上半年，存貨支出(即製造商收取的製成品費用)分別佔總銷售成本的95.5%、94.3%、92.9%、91.6%和91.3%，明顯倚賴第三方生產產品；
• 截至2013年12月31日為止財年公司權益擁有人應佔利潤為人民幣4.07298億元(折合每股利潤約人民幣0.8375元)，相當於2013財年招股區間市盈率介於13.21-17.19倍；

財務比率(12/2011→12/2012→12/2013)

流動比率：1.21→1.02→1.12
速動比率：0.68→0.56→0.63

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：29.45%→74.77%→62.04%
總債項/資本運用：29.37%→74.29%→61.41%

股東權益回報率：35.35%→45.72%→32.40%
資本運用回報率：35.25%→45.43%→32.07%
總資產回報率：11.51%→11.04%→10.46%

經營利潤率：9.13%→9.41%→9.47%
稅前利潤率：9.04%→9.07%→8.89%
邊際利潤率：6.83%→6.71%→6.54%

存貨周轉率：4.68→4.68→4.81


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