香港新股上市分析：嘉士利集團有限公司(01285)

利好

• 中國大陸人均餅乾消費僅為北美洲人均餅乾消費約七分之一；
• 隨著中國食品消費將要持續增加，預期中國大陸餅乾市場需求不斷增長；
• 公司的主要業務為於中國從事製造及銷售餅乾及意大利麵，而製造餅乾的歷史可追溯至1956年，當時開平糖餅廠首次開始在廣東省製造餅乾產品，是一家歷史悠久的大型餅乾製造商，在中國餅乾市場具領先地位。根據歐睿的資料，以零售額、零售量及產量計，公司於2013年為中國本地品牌第一大餅乾製造商。以零售量及產量計，於2013年為中國第二大餅乾製造商，所佔市場份額分別為2.2%及2.3%。以零售銷量計，於2013年為中國第六大餅乾生產商，市場份額為3.1%；
• 「嘉士利」品牌歷史悠久，並通過標語「嘉士利，利萬家」(指「嘉士利」為服務萬家的品牌)，打造核心品牌「嘉士利」的廣泛知名度，目前「嘉士利」已是本地知名品牌；
• 「嘉士利」品牌曾獲頒多個獎項及證書，包括於2010年獲廣東省工商行政管理局評為「廣東省著名商標」及於2009年獲國家工商行政管理總局評為「中國馳名商標」，於2009年獲中國管理科學研究院、中國企業競爭力促進會、商務時報社及中國品牌協會評為「中國食品行業最具競爭力十大品牌」及於2006年獲國家質檢總局評為「中國名牌產品」，更於2011年獲中國食品工業協會評為「2010-2011年度全國食品工業優秀龍頭食品企業」；
• 產品生產與銷售獲得了中鑒認證有限責任公司的ISO體系認證，分別為：ISO9001：2008(質量管理體系認證)，ISO22000：2005(食品安全體系認證)及ISO14001：2004(環境管理體系認證)質量認證證書，另外，出於對可靠的質量控制能力的認可，於2007年公司獲國家質檢總局及中國國家標準化管理委員會邀請參與起草餅乾的中華人民共和國國家標準(第GB/T20980-2007號)；
• 擁有覆蓋全國的龐大經銷及銷售網絡，遍佈中國31個省、自治區及直轄市，主要透過在中國的經銷商銷售產品，經銷商其後將產品轉售予次級經銷商、零售商及網上經營商，偶爾亦直接向零售商(包括全國性大型直營賣場及便利店)及其他直接客戶銷售部分產品，於2014年3月31日，產品已在中國大陸超過16萬個終端銷售網點出售，而客戶亦可透過網上平台購買；
• 在中國廣東省、江蘇省及河北省興建三個生產廠房，建立了23條生產線(當中15條位於廣東省開平市的生產廠房，6條位於江蘇省宿遷市的生產廠房，以及兩條位於河北省邢台市的生產廠房)，該等生產線的餅乾總設計年產能超過12萬噸；
• 已在廣東省開平市的生產廠房設立內部的餅乾產品研發中心(該內部研發中心於2014年獲廣東省經濟和信息化委員會、廣東省財政廳、廣東省國家稅務局、廣東省地方稅務局及中華人民共和國海關總署廣東分署評為「廣東省級企業技術中心」及於2013年獲廣東省科學技術廳評為「廣東省焙烤食品(嘉士利)工程技術研究中心」)，加上強大的研發團隊(當中包括一名中國食品工業協會的專家委員會成員)連同委聘從事研發活動的各個機構的共同努力，推出新產品及改良現有產品，以滿足消費者的新需求；
• 打從果樂果香果醬味夾心餅乾於2012年底推出起，於2012年至2013年期間錄得113.1%的持續且強勁的銷售增長，公司有計劃於2014年下半年通過對果樂果香果醬味夾心餅乾的營銷活動及電視媒體推廣，以及網絡、公共交通、店招及印刷媒體(如路牌廣告、報章等)等全方位的投放，提升嘉士利整個品牌及產品的影響力，也進一步鞏固早餐餅乾系列、薄脆餅乾系列等產品的影響力；
• 憑藉在成熟區域獲得的成功營銷經驗，把具有龐大潛力的吉林省、河南省、廣東省、安徽省及山西省等非成熟市場打造成為成熟市場，以及計劃向江蘇省南部、雲南省及重慶等相對較新的市場裡頭的經銷商提供更多的支持，從而提升現有產品在該等市場的佔有率；
• 中國電子商務急速發展，網上營銷餅乾產品具有巨大的市場潛力；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年、截至2013年3月31日為止三個月以及截至2014年3月31日為止三個月，收益分別為人民幣5.65276億元、人民幣6.49488億元、人民幣7.47771億元、人民幣1.85085億元及人民幣1.95477億元，同期來自持續經營業務及來自已終止經營業務的合計溢利分別為人民幣2,847.5萬元、人民幣4,344.8萬元、人民幣6,926.9萬元、人民幣1,466.1萬元及人民幣2,164.7萬元，2011年至2013年期間收益和來自持續經營業務及來自已終止經營業務的合計溢利的複合年增長率分別為15.01%及55.97%，而截至2014年3月31日為止三個月比對截至2013年3月31日為止三個月收益和來自持續經營業務及來自已終止經營業務的合計溢利的增長率則分別為5.61%及47.65%；
• 集資金額當中約40.6%將用作提升品牌的知名度及擴展經銷及銷售網絡、約9.4%將用作基礎設施投資、約8.7%將用作研發活動以改進現有產品供應及開發新產品、及約10.0%將用作營運資金及其他一般公司用途，大多數用到主營業務裡頭；
• 四家基礎投資者－(1)從事油棕種植、油籽壓榨、食用油提煉、製糖及煉糖、特殊脂肪、油脂化學品、生物柴油及肥料生產及糧食加工的Wii Pte. Ltd.、(2)Success Creation Investments Ltd.、(3)投資公司LTV Limited、及(4)維達國際控股有限公司(03331)的董事兼主要股東李朝旺先生控股的富安國際投資有限公司，已分別同意認購500萬美元、1,000萬美元、500萬美元、及2,590萬港元，合計約1.809億港元的股份；

利淡

• 集資金額當中約31.3%將用作償還根據投資協議向Actis 151所發行的可換股承兌票據項下的本金及應計利息；
• 行業競爭相當激烈；
• 旗下部分產品的銷售收益受到季節性因素影響，例如農曆新年及中秋節等；
• 麵粉、棕櫚油及糖等原材料採購價格不時波動；
• 包裝材料質量、食物原材料變質、受到污染或遭人為破壞等食品安全問題，產品品質可能受到不利影響；
• 不能保證原材料供應充足和穩定；
• 國內勞工成本持續上漲；
• 食品製造業受到消費者口味、喜好及觀感的改變影響；
• 消費者在食品消費方面日益注重健康，然而餅乾卻是高脂和高糖的產品；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年及2014年3月31日，售予經銷商的銷售收益分別佔銷售總收益的98.8%、98.5%、98.2%及97.5%，業務顯然依賴第三方經銷商銷售產品；
• 公司對經銷商、次級經銷商及經銷商的零售商的銷售方法及方式的控制力非常有限；
• 根據中國的法律及法規，公司須取得和保有多項執照及許可證，方可在各生產設施開展及經營業務，包括但不限於全國工業產品生產許可證，須就生產工序遵守適用的中國健康衛生及安全生產標準，業務一旦出現任何事故，後果不堪設想；
• 由於部分產品出口到海外，因此業務存在若干匯兌風險；
• 於2011年、2012年及2013年12月31日，流動負債淨額分別為約人民幣1,173.2萬元、人民幣6,5136萬元及人民幣7,885.5萬元，而根據未經審核管理賬目，於2014年7月31日，流動負債淨額為約人民幣6,620萬元，持續錄得經營現金流出淨額；
• 截至2013年12月31日為止財年來自持續經營業務與已終止經營業務兩者的合計溢利為人民幣6,926.9萬元(折合每股溢利約人民幣0.1732元)，相當於2013財年招股市盈率約16.96倍，作價並不便宜；
• 根據截至2013年12月31日為止財年、截至2013年3月31日為止三個月及2014年3月31日為止三個月來自持續經營業務與已終止經營業務的合計溢利分別為人民幣6,926.9萬元、人民幣1,466.1萬元及人民幣2,164.7萬元，粗略地推算截至2014年12月31日為止財年來自持續經營業務與已終止經營業務的合計溢利約人民幣1.02億元(折合每股溢利約人民幣0.2557元)，相當於2014財年招股預測市盈率約11.48倍，不覺得是次公售股份作價十分吸引；

財務比率(12/2011→12/2012→12/2013)

流動比率：0.92→0.67→0.68
速動比率：0.69→0.49→0.51

長期債項/股東權益：1.94%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：3.88%→7.66%→23.47%
總債項/資本運用：3.80%→7.34%→22.79%

股東權益回報率：27.65%→42.54%→46.06%
資本運用回報率：27.07%→40.77%→44.71%
總資產回報率：11.43%→14.16%→17.21%

經營利潤率：6.09%→8.40%→10.98%
稅前利潤率：6.09%→8.40%→10.98%
邊際利潤率：5.04%→6.69%→9.26%

存貨周轉率：17.03→17.79→17.21


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