香港新股上市分析：天合化工集團有限公司(01619)

利好

• 根據弗若斯特沙利文的資料，預期中國大陸對潤滑油添加劑和特種氟化物產品的需求的強勁增長，預計兩者於2013年至2018年期間複合年增長率分別為4.7%及15.6%；
• 根據弗若斯特沙利文的資料，按2013年收入計算，公司是總部設在中國的最大潤滑油添加劑生產商及全球第六大潤滑油添加劑生產商，亦是全球僅有的五家綜合多品種潤滑油添加劑製造商之一，同時是總部設在中國的最大特種氟化物生產商；
• 根據弗若斯特沙利文的資料，公司擁有技術優勢，是中國潤滑油添加劑產品組合最全面的公司之一，亦是總部位於中國的唯一能生產長鏈線型烷基苯磺酸(長鏈線型烷基苯磺酸是高性能潤滑油添加劑的重要原料)的公司，是全球唯一一家在常溫常壓狀態下開發出調聚法技術的企業，與傳統特種氟化物生產過程相比生產過程更安全，成本更低，能以不生成PFOA及PFOS之工序生產特種氟化物，因此具備優勢把握全球針對環境有害物質PFOA及PFOS日益嚴格的監管環境所帶來的商機；
• 公司的產品組合豐富、技術先進、持續生產及供應合格產品的實力強大以及一直盡力提供優質售後服務，具備很強的競爭優勢；
• 公司已取得環保及安全生產方面所需的所有重要許可證、牌照及批文，旗下的生產設施均已通過質量管理體系ISO9001及環境管理體系ISO14001認證，至於錦州惠發天合及阜新恒通的營運設施已分別通過職業健康安全管理體系GB/T28001-2011及GB/T28001-2001認證；
• 截至2015年，計劃提高潤滑油添加劑的年產能至115.9萬噸(包括二類及三類基礎油年產60萬噸及氟化物潤滑油添加劑年產20萬噸)以滿足預期的需求增長，豐富該業務分部的產品種類，另外，預期於2015年前維持特種氟化物年產能在6,900噸，以及增建四氟乙烯單體和TEI生產線，預期於2017年投入商業運營；
• 擬增加潤滑油添加劑產品種類，特別著重將產品供應由潤滑油添加劑單劑轉向定製複合劑，以及擬基於市場需求(尤其是石油及天然氣、汽車及保健行業的需求)，擴充產能及投資研發以提供更多研發團隊所開發的特種氟化物產品，開發出更多的新一代特色產品，迎合客戶及市場喜好(截至2013年12月31日為止，有50個正在進行的研發項目，專注於可應用於高速機車發動機及船舶的潤滑油添加劑、可應用於石油天然氣及消費品行業的特種氟化物，包括用於防水環保油漆的添加劑、用於改進石油開採及運輸所用產品性能的含氟表面活性劑及提高能源效率的添加劑)；
• 截至2011年、2012年及2013年12月31日為止三個財年，收入分別為人民幣33.59368億元、人民幣41.92553億元及人民幣50.33795億元，複合年增長率22.41%，同期淨利潤分別為人民幣9.48111億元、人民幣21.89964億元及人民幣26.26229億元，複合年增長率66.43%；
• 截至2013年12月31日為止財年公司擁有人應佔年度利潤及全面收入總額為人民幣26.26229億元(折合每股利潤約人民幣0.1029元)，相當於2013財年招股區間市盈率介於13.7-17.61倍，以及有估計截至2014年12月31日為止財年招股區間預測市盈率介於10-12.85倍，比對一些海外類同企業，是次公售股份作價吸引；
• 集資金額當中約30.3%用以發展潤滑油添加劑，包括特種含氟潤滑油產品、約30.3%用以發展特種氟化物產品，大部份用到主營業務裡頭；

利淡

• 是次公售28.17264股股份，當中高達7.74264億股為銷售股份(舊股)；
• 集資金額當中約39.4%將用作償還Driven Goal向公司授出的股東貸款；
• 業務及經營業績有季節性波動；
• 面對其他特種化工企業的競爭；
• 業務有匯兌風險；
• 收入主要來自在中國銷售潤滑油添加劑產品及特種氟化物，產品銷售及市場需求增長取決於全球經濟狀況，特別是中國大陸的經濟狀況，尤其中國大陸經濟有短期下行風險，例如，中國潤滑油添加劑產品的需求極受中國汽車與其他機動車數量以及該等汽車與其他機動車行駛的里程的影響等；
• 首五大供應商分別佔同期總採購額的63.3%、66.4%及68.2%，業務明顯依賴少數原材料供應商；
• 大部分收入來自少數客戶，來自首五大客戶的銷售額分別佔過往三個財年收入的87.0%、86.3%及79.4%，截至2013年12月31日為止財年，約57.2%的潤滑油添加劑售予中石油和中石化及彼等各自的附屬公司；
• 大部分特種氟化物產品售予貿易公司，對貿易公司的銷售佔特種氟化物分部總銷量高達約65%至90%，且對貿易公司及分銷商的銷售慣例及方式的控制相當有限；
• 業務相當專業，且研發活動對業務至關重要，因此須僱用或委聘技術精湛且在化學及其他科技領域具有相關科學和操作經驗的人員或第三方顧問，業務增長極度取決於能否留任或招募技藝精湛的合資格科學家；
• 無法準確或及時預測產品市場趨勢，也存在無法持續滿足不斷變化的產品性能標準的風險；
• 公司的許多產品是客戶售予消費者的產品中的關鍵性能部件，出售該等產品涉及產品責任索賠風險；
• 部分原材料及半成品(如四氟乙烯及TI)屬危險、有毒或易燃物質，由於並無長期儲存該等材料及產品的設施，因此在使用該等產品用作生產前或客戶安排運輸期間必須現場儲存材料及產品，在生產設施附近儲存該等危險、有毒或易燃材料以及在生產過程中處理該等材料均存在固有風險；
• 業務擴充需要大量資本，因而截至2011年及2012年12月31日為止兩個財年，曾經分別錄得流動負債淨額人民幣7.33944億元及人民幣7.6167億元，日後還可能出現流動負債淨額的情況；
• 化工行業或多或少存有氣體排放、污水排放、存放、使用及處置有害物質、廢棄物處理、潛在土壤及地下水污染等情況，問題無可避免，勢必耗費公司大量的精力和財力來解決相關問題；

財務比率(12/2011→12/2012→12/2013)

流動比率：0.60→0.68→1.04
速動比率：0.51→0.55→0.93

長期債項/股東權益：3.71%→1.45%→0.58%
總債項/股東權益：16.44%→21.87%→17.77%
總債項/資本運用：15.79%→21.52%→17.55%

股東權益回報率：35.95%→45.37%→35.23%
資本運用回報率：34.51%→44.63%→34.82%
總資產回報率：20.79%→29.95%→25.23%

經營利潤率：34.66%→60.91%→61.59%
稅前利潤率：34.66%→60.91%→61.59%
邊際利潤率：28.22%→52.23%→52.17%

存貨周轉率：21.31→13.03→16.47


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