香港新股上市分析：中國和諧汽車控股有限公司(03836)

利好

• 公司專注於經銷豪華及超豪華品牌汽車，受惠內地經濟增長、國民個人財富不斷提高，對中高檔次汽車的需求迅猛增長；
• 隨著中國中西部地區將要大力發展，預期該地區對豪華乘用車的需求將要快速增長，業務發展空間龐大；
• 根據ACMR報告，河南省是中國人口最多及乘用車區域市場發展最快的省份之一，按銷量計算，從2005年起公司已是河南省最大的寶馬經銷商，及於2010-2012年出售的寶馬乘用車佔河南省出售的寶馬乘用車的90%以上，公司已在中國河南省確立了市場主導地位。按2012年銷量計算，公司在華中地區豪華及超豪華乘用車市場的市場佔有率為9.7%，居該地區之首，而按2012年收入計算，公司是中國專營豪華及超豪華品牌乘用車的第二大經銷商；
• 公司在中國經營25間門店並持有另外兩間門店的少數股權，大部份經銷門店均策略性地設於經濟快速發展、人口稠密且富庶的國內城市，根據ACMR報告，按門店數目及品牌覆蓋範圍計算，在全國專營豪華及超豪華品牌乘用車的經銷商中屬第二多，是中國專營豪華及超豪華品牌乘用車的領先經銷商。而旗下在北京的寶馬4S店是國內最大且配置最精良的寶馬4S店之一，而在上海及廣州經營的寶馬5S店是以一種新穎且經改良的方式升級的4S店，而到目前為止獲授權在中國興建的寶馬5S店寥寥無幾；
• 目前公司獲授權、初步批文或意向函設立20間新門店，其中14間門店已進入建設階段；
• 已贏得汽車製造商頒發的多個獎項，包括寶馬及雷克薩斯頒發的優秀門店營運獎以及寶馬頒發的4S店快速建設獎；
• 已與國際領先的豪華及超豪華汽車製造商建立了穩固及長期的合作關係；
• 根據ACMR報告，公司的在營運中的門店涵蓋十個豪華及超豪華品牌(即寶馬、雷克薩斯、勞斯萊斯、MINI、路虎、捷豹、阿斯頓．馬丁、奧迪、法拉利及瑪莎拉蒂)，是在中國專營最多豪華及超豪華汽車品牌的經銷商；
• 2012年8月已獲授權、初步批文或意向函經營法拉利及瑪莎拉蒂等多個新超豪華品牌的4S店，並正在申請獲授權經營保時捷、英菲尼迪及沃爾沃等新品牌門店，繼續擴大豪華及超豪華品牌覆蓋範圍；
• 針對毛利較高的售後服務，公司正在鄭州增設兩家寶馬服務中心，並計劃申請獲准設立其他品牌的大型全方位服務中心，顯著提升售後服務能力及成本效率；
• 2010-2012年截至12月31日為止三個財年收入分別為人民幣18.01358億元、人民幣30.31856億元及人民幣56.56744億元，複合年增長率77.21%，期內公司擁有人應佔溢利分別為人民幣1.127億元、人民幣2.20466億元及人民幣3.50822億元，複合年增長率76.43%；
• 安徽省投資集團控股有限公司同意按發售價認購5,000萬美元股份，該等股份設有六個月禁售期；
• 集資金額當中約60%用為開設新門店的資本開支、約20%用於收購以拓展網絡、約10%用以升級或擴張現有門店、餘額用作營運資金及其他一般企業用途，全數用到主營業務裡頭；

利淡

• 現時國內經濟有疲憊不振的態勢，而汽車銷售是一門緊跟當地經濟景氣週期的週期性行業；
• 國內汽車銷售行業的競爭愈來愈白熱化，一線城市尤其甚者；
• 國家對汽車排放的標準日益嚴格及多個城市陸續出台應對交通堵塞的防治措施；
• 內地開徵豪華汽車奢侈稅時有所聞；
• 近期中日關係緊張，日系如凌志(Lexus)汽車銷售勢必受到影響；
• 目前公司在全國經營的25間門店中有17間門店位於河南省；
• 2010-2012年截至12月31日為止三個財年公司銷售三大品牌乘用車的收入分別佔到總收入的89.7%、90.8%及89.8%，而同期銷售新寶馬乘用車的收入分別佔到總收入的65.7%、71.9%及76.7%，極度倚賴少數乘用車品牌及汽車製造商的授權；
• 過往曾經出現流動負債淨額的情況；
• 2010-2012年截至12月31日為止三個財年總債務分別為約人民幣9.453億元、約人民幣18.569億元及約人民幣35.128億元，同期資本負債比率分別為68.9%、66.3%及84.3%，偏高；
• 2012財年公司擁有人應佔溢利為人民幣3.50822億元(折合每股溢利人民幣0.3263元)，相當於2012財年招股區間市盈率介於14.74-21.52倍，比對同業中升控股(00881)、寶信汽車(1293)、正通汽車(01728)及大昌行集團(01828) 同期市盈率分別約20倍、17倍、12.6倍及12.2倍，及就算估計2013財年公司擁有人應佔溢利達到人民幣6.25億元(折合每股溢利人民幣0.5808元)，相當於2013財年招股區間預測市盈率介於8.27-12.08倍，比較同業中升控股、寶信汽車、正通汽車及大昌行集團同期預測市盈率分別約10倍、9.2倍、7.7倍及8.3倍，是次公售股份作價合理，但顯然撿不到便宜；

財務比率(12/2010→12/2011→12/2012)

流動比率：1.18→1.25→0.91
速動比率：1.02→1.08→0.70

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→49.26%
總債項/股東權益：116.35%→100.72%→351.21%
總債項/資本運用：116.35%→100.14%→230.53%

股東權益回報率：33.16%→25.83%→59.59%
資本運用回報率：33.16%→25.68%→39.11%
總資產回報率：8.39%→7.74%→8.02%

經營利潤率：9.54%→11.85%→10.46%
稅前利潤率：8.43%→9.81%→8.40%
邊際利潤率：6.26%→7.27%→6.20%

存貨周轉率：11.22→9.09→7.96


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