香港新股上市分析：中石化煉化工程(集團)股份有限公司(02386)

利好

• 業務獨特，目前市場裡頭沒有同類且具同等份量的股份掛牌上市，有物以稀為貴的情況；
• 公司能夠從設計、咨詢和技術許可(engineering, consulting and licensing)開始，到工程總承包(EPC Contracting)，再到施工(Construction)，甚至設備製造(equipment manufacturing)，服務一應俱全，能夠提供整體解決方案和全方位的服務，全面滿足顧客的需要；
• 根據住建部統計的數據和安迅思咨詢的統計，按照2010年及2011年的勘察設計業務收入和工程總承包合同完成額計算，公司在向煉油與化工行業提供服務的所有中國勘察設計企業中都排名第一，而按照2011年向煉油與化工行業提供的服務收入計算，公司名列全球十大承包商之一，除此之外，公司是中國煉油和化工行業最大的施工總承包服務和專業施工服務提供商之一，也是中國煉油和化工大型靜設備的主要製造商和供應商之一；
• 根據中化國際諮詢的數據，2011年內地新型煤化工工程的市場規模達到約158億元人民幣，2006年至2011年的複合年增長率約47.0%；
• 公司背靠母公司中石化(00386)，是行業的先行者，擁有六十年的行業經驗和專業技術的持續創新，在中國市場上，公司在設計和建設大型、複雜的煉油、石油化工及新型煤化工項目方面擁有最強的執行能力，在國際工程市場上也具有卓越的競爭力，是中國領先的煉油、石油化工及新型煤化工工程公司，過往，公司參與建設了長三角、珠三角、環渤海、北部灣及中西部主要國家能源化工基地，完成了中國第一個單系列千萬噸級煉油項目、第一個百萬噸級乙烯項目、第一個煤直接製油裝置和全球首套工業化煤製甲醇製烯烴項目等多個國內外有影響力的標誌性項目，享譽全球，其實力毋庸置疑；
• 公司在煉油和化工工程行業擁有各類高素質專業人才、成套技術和豐富的經驗；
• 公司為客戶提供技術許可、設計、咨詢、工程總承包、施工、設備製造等服務，涵蓋了多個行業領域，包括煉油、石油化工、新型煤化工、無機化工、醫藥化工、清潔能源、儲運工程、環境工程、公用工程等，客戶基礎廣泛而穩定；
• 集資金額當中23%用以為研發工程技術和施工技術而在中國成立總投資額約為人民幣23億元的六個研發中心、40%就對發展工程總承包業務及提升客戶基礎重要的經選擇項目(如陝西榆林甲醇醋酸深加工EPC項目)提供工程總承包服務而支援營運資金所需、11%用來完善境外營銷網絡、7%完善信息系統、9%採購高能級履帶式起重機，以提升專業施工能力、餘額撥付營運資金及其他一般企業用途，全數用到主營業務裡頭；
• 七名基石投資者包括：中國海運(集團)總公司的全資附屬公司中國海運(香港)控股有限公司、中國航天科技集團公司控制的航天投資控股有限公司、由中國航天科技集團公司及其附屬公司共同創立的航天科技財務有限責任公司、中國出口信用保險公司、中融國際信託有限公司、Albertson Capital Limited、隸屬於中國機械工業集團有限公司的中工國際工程股份有限公司分別認購1億美元、6,000萬美元、5,000萬美元、5,000萬美元、5,000萬美元、3,000萬美元及1,000萬美元的股份，合計3.5億美元，該等股份設有六個月禁售期；

利淡

• 行業競爭非常激烈；
• 原材料、設備及零部件價格時有波動；
• 通過合營企業、聯合體或類似的合作方式進行部分工程總承包業務，存在不能完全控制的經營風險；
• 業務尤其海外業務具有週期性，對公司的盈利能力甚至整體財務狀況產生重大不利影響；
• 煉化行業容易受到宏觀經濟環境轉變的影響，目前國內外的經濟依然疲不能興，公司的業務勢必受到影響；
• 海外業務有匯兌風險；
• 儘管2010-2012年截至12月31日為止三個財年收入分別為人民幣298.97489億元、人民幣306.00677億元及人民幣385.26489億元，趨升，不過同期公司權益持有人應佔利潤分別為人民幣28.89932億元、人民幣33.75039億元和人民幣33.1697億元，卻不升反跌，業績可能有緩慢下來甚至滑坡的跡象；
• 2010-2012年截至12月31日為止財年來自前五大客戶的收入合計分別佔總收入的67.6%、59.5%及62.6%，特別是期內來源於控股股東及其聯營公司的收入分別佔總收入的66.1%、55.1%和50.2%，業務顯然依賴少數的主要客戶；
• 2012財年公司權益持有人應佔利潤為人民幣33.1697億元(折合每股利潤為人民幣0.7491元)，相當於2012財年招股區間市盈率介於10.36-13.85倍，市帳率介於2.1-2.3倍，並估計2013財年招股區間預測市盈率介於9-12倍左右，儘管業務相近的惠生工程(02236)2012年市盈率約24倍，市帳率接近8倍，但是比對惠生工程的2013年預測市盈率僅約10.6倍，顯然撿不到便宜，而比對母公司中石化僅約8倍的2013年預測市盈率，是次公售股份作價就更加不覺得吸引；

財務比率(12/2010→12/2011→12/2012)

流動比率：1.37→0.99→1.09
速動比率：1.36→0.97→1.06

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：0.49%→1.81%→2.22%
總債項/資本運用：0.34%→0.76%→1.52%

股東權益回報率：31.98%→123.62%→46.86%
資本運用回報率：22.21%→51.81%→31.99%
總資產回報率：7.99%→7.60%→8.93%

經營利潤率：11.17%→12.17%→9.95%
稅前利潤率：12.30%→13.87%→11.04%
邊際利潤率：9.67%→11.03%→8.61%

存貨周轉率：99.50→61.88→51.57


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