香港新股上市分析：澳門勵駿創建有限公司(01680)

利好

• 澳門目前是大中華地區內唯一的，亦是亞洲少數可提供合法娛樂場博彩的市場之一；
• 中信証券國際擔任今次公售股份活動的聯席全球協調人、聯席賬簿管理人及聯席牽頭經辦人，交銀國際也是聯席牽頭經辦人之一，回顧以往從未有中資金融機構參與過涉賭股份的資本活動，目前情況極其鮮有；
• 副主席林鳳娥是聯席主席之一周錦輝的母親，她曾跟隨澳門旅遊娛樂公司創辦股東之一的葉漢，在上世紀八十年代起承包賭廳，把賭廳制度發揚光大。而另一聯席主席唐家榮是香港證監會現任主席唐家成的兄長；
• 根據博監局的資料，於2010年、2011年及2012年，澳門所產生的博彩收益分別約達235億美元、334億美元及379億美元，而根據內華達州博彩管理局的資料，拉斯維加斯所產生的博彩收益(不包括體育及賽馬方面的投注額)則分別約為58億美元、61億美元及62億美元。從2008年起，以博彩收益總額計算，澳門博彩市場一直是全球最大的博彩市場；
• 以地盤面積計算，公司擁有澳門半島最大型娛樂及消閒綜合設施，而於2012年12月31日，以設於物業內的賭枱總數計算，公司為根據服務協議於澳門經營的娛樂場中第二大博彩服務供應商；
• 旗下兩個主要物業：(甲)澳門置地廣場酒店(提供439間客房及套房，並附設60張中場賭枱、63張貴賓賭枱及212台角子機的由法老王宮殿娛樂場、貴賓房及一個角子機廳組成的娛樂場、消閒及餐飲空間、零售商店、商業及辦公室物業，以及服務式公寓)是澳門半島最大型的得獎五星級酒店之一；及(乙)按地盤面積計算，澳門漁人碼頭為澳門半島內最大型的娛樂及消閒綜合設施，設有巴比倫娛樂場(附設博彩廳，於2012年12月31日，博彩廳內設23張中場賭枱和78台角子機，以及貴賓及私人博彩區，並提供餐飲服務)、一座會議展覽中心、一幢提供72間客房的精品酒店、一個碼頭、一個遊樂場，及購物、餐飲及娛樂空間，以及停車位；
• 按每張賭枱每日的淨贏額計算，於2010年及2011年，旗下澳門置地廣場酒店的娛樂場博彩設施亦為澳門表現最優秀的娛樂場之一，並於2012年高於行業平均數；
• 已有計劃重建澳門漁人碼頭，添置包括布拉格海景酒店、皇宮酒店、澳門勵駿酒店、一般娛樂及文化設施、有蓋露天購物、美食及娛樂柱廊、位於遊艇碼頭的遊艇俱樂部以及其他景點等新設施，該項目的地理位置相當優越，有機會釋出更多的業務價值出來；
• 關於2012年額外賭枱申請，博監局於2012年12月7日以書面回應公司及澳博，指澳門政府於2011年9月採取的限制賭枱數目措施並不會對就公司物業內博彩場所經營的賭枱數目增加至合共500張而根據2012年額外賭枱申請提出的要求造成障礙；
• 截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年收益分別為10.95295億港元、13.4593億港元及15.01088億港元，複合年增長率17.07%；
• 集資金額當中約85.5%將用作為澳門漁人碼頭重建項目提供資金((一)約36.1%將用於布拉格海景酒店的建築工程及裝修，已於2013年第二季開展酒店的建築工程，而目標是於2014年第四季前完成、(二)約32.6%將用於皇宮酒店的建築工程及裝修，目標是於2014年第一季開展酒店的建築工程，並於2015年第三季前完成、(三)約4.5%將用於澳門勵駿酒店的建築工程及裝修，目標是於2014年第一季開展酒店的建築工程，並於2016年第三季前完成、(四)約3.6%將用於一般娛樂及文化設施的建築工程，目標是於2014年第二季開展建築工程，並於2015年第四季前完成、(五)約1.6%將用於遊艇會及海港郵輪公眾碼頭的建築工程(包括興建防波堤，以保護停泊於遊艇碼頭的遊艇)，目標是於2013年第三季開展建築工程，並於2014年第四季前完成、(六)約1.0%將用於有蓋露天購物、美食及娛樂柱廊的建築工程，目標是於2013年第四季開展建築工程，並於2014年第四季前完成、(七)約6.1%將用作支付澳門漁人碼頭的地價、雜項開支、項目管理費用及翻新其他現有設施(包括巴比倫娛樂場及萊斯酒店)、景觀美化工程、興建新公用構築物、多功能區域、泊車設施、餐廳及行人路，以及拆毀澳門漁人碼頭內若干現有構築物的成本，計劃於2013年第三季開展該等翻新工程，並估計於2014年第三季完成)、約4.5%將用於澳門置地廣場的現有設施的重新裝修工程(包括翻新酒店客房、博彩區及餐飲設施，及大堂的潛在重新裝修工程以及物業外牆升級工程)，翻新工程已開展，並預期將於2013年年底前大致完成、約2.2%將用於清償公司就購買飛機應付澳門置地物業管理有限公司而金額相同的非貿易款項、約7.8%用作營運資金及其他一般企業用途，差不多全數用到主營業務裡頭；
• 澳門賭王何鴻燊的三太陳婉珍以全權信託的方式持有13.2%(於緊隨全球發售完成後並假設首次公開發售前賣方並未根據澳博調整權轉讓股份及超額配股權未獲行使及並未計及任何董事獎勵股份及根據周錦輝購股權及根據購股權計劃可能授出的任何購股權而可能發行的任何股份)的股權；
• Dynam Japan Holdings Co., Ltd.(06889)的全資附屬公司大樂門香港有限公司擔任基礎投資者，同意按發售價認購3,500萬美元股份，該等股份設有六個月禁售期，且留有日後與Dynam Japan合作的空間；

利淡

• 是次全球公售20.48309億股股份當中2.82525億股股份(佔比13.79%)為銷售股份(來自原有股東出售的舊股)；
• 澳門博彩業是一門政治敏感的行業，業績表現極受國內政策變動的影響；
• 隨著其他鄰近的亞洲國家或地區的賭場已經、即將以及有計劃落成，同業之間的競爭將要愈來愈大；
• 截至2010年、2011年及2012年12月31日為止財年博彩服務收益分別佔同期總收益的71.2%、70.2%及66.7%，博彩服務的收入非常依賴澳博控股(00880)，並預期將繼續依賴來自最大客戶澳博控股的博彩服務收入；
• 截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年來自於澳門置地廣場內的營運收益分別佔總收益的100%、100%及86.2%，現時業務極度依賴於澳門置地廣場內的營運；
• 博彩服務收益均依賴博彩中介人，而且博彩中介人拿走不少的利益；
• 截至2010年及2011年12月31日為止財年以及於2012年1月1日至5月18日期間，澳門漁人碼頭投資分別錄得淨虧損1.762億港元、1.096億港元及1,810萬港元，重建漁人碼頭意味目前漁人碼頭的經營效益明顯不足且有不夠好的地方，即使重建及擴展也未必能夠實現盈利；
• 重建澳門漁人碼頭的資本開支非常龐大，隨著美國經濟穩定下來並且開始復甦，日後利率看漲的機會大於持平而導致融資成本趨增，建材價格時有波動，加上建築成本和薪資不斷上漲，資金壓力及負擔頗大；
• 截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年來自博彩服務的收益分別為8.673億港元、10.682億港元及11.114億港元，分別佔到財年收益的79.2%、79.4%及74.0%，其業務顯然極為依賴博彩服務的收入貢獻；
• 截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年銷售及服務成本分別為4.17156億港元、4.18712億港元及6.64672億港元，分別佔到各個財年收益的38.09%、31.11%及44.28%；
• 儘管截至12月31日為止三個財年收益從2010年的10.95295億港元增加到2011年的13.4593億港元，並進一步增加到2012年的15.01088億港元，然而截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年收益扣除銷售及服務成本後金額分別為6.78139億港元、9.27218億港元及8.36416億港元，不升反跌，而期內除稅前溢利分別為4.97172億港元、6.48442億港元及5.31236億港元，把財年收益扣除銷售及服務成本後金額與除稅前溢利比對，兩者差額分別為1.80967億港元、2.78776億港元及3.0518億港元，清楚看到經營開支趨升的態勢；
• 截至2012年12月31日為止財年公司擁有人應佔年度溢利及全面收益總額為5.35341億港元(折合每股溢利0.0758港元)，相當於2012財年招股區間市盈率介於30.35-39.32倍，儘管估計2013財年溢利達到6.34億港元(折合每股溢利0.0898港元)，相當於2013財年招股區間預測市盈率介於25.62-33.2倍，比對銀河娛樂(00027)的25倍/20.4倍(歷史市盈率/預測市盈率，下同)、澳博控股的16.5/14.8倍、新濠博亞娛樂(06883)的32.7/25.1倍、永利澳門(01128)的18.5倍/16.8倍、金沙中國(01928)的33.8倍/22.5倍、美高梅中國(02282)的17.5倍/16.6倍，是次公售份作價並不便宜；

財務比率(12/2010→12/2011→12/2012)

流動比率：0.31→3.01→2.92
速動比率：0.31→3.00→2.90

長期債項/股東權益：38.67%→114.09%→26.38%
總債項/股東權益：50.57%→135.44%→32.65%
總債項/資本運用：-82.45%→63.26%→25.09%

股東權益回報率：-34.51%→50.80%→10.05%
資本運用回報率：-56.26%→23.73%→7.73%
總資產回報率：19.67%→19.29%→6.76%

經營利潤率：45.39%→48.18%→35.39%
稅前利潤率：45.39%→48.18%→35.39%
邊際利潤率：45.39%→48.18%→35.66%

存貨周轉率：201.30→245.12→54.13


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。