香港房託上市分析：開元產業投資信託基金(01275)

利好

• 以客房數量計算，開元集團為中國最大的酒店營運商之一，擁有逾20年酒店營運經驗；
• 將酒店擁有權與酒店業務分開，可讓酒店管理人專注於酒店業務及提升品牌知名度；
• 初步酒店物業位於杭州、寧波及長春，擁有合共2,021間客房及35間食肆，提供不同種類的住宿及設施，可滿足市場上不同的需要。除初步酒店物業外，開元酒店管理經營49家星級酒店，其中包括由開元集團擁有的5家星級酒店及根據租約或管理協議經營的44家星級酒店。此外，開元酒店管理將經營58家星級酒店，該等酒店目前正在開發當中，預期將於2013年至2016年陸續開始營運；
• 產業信託管理人的政策為於起至2014年12月31日為止期間向基金單位持有人分派開元產業信託可分派收入總額的100%。由2015年起各年，產業信託管理人將向基金單位持有人分派開元產業信託可分派收入總額的至少90%，基金單位持有人可享穩定的定期分派以及在分派及開元產業信託的每基金單位資產淨值方面實現長期增長；
• 承租人將於酒店租賃及管理協議首五個年度內向出租人提供合共人民幣2,000萬元的抵押按金(相當於基本租金(已就全年進行調整)與2013年的預測租金付款(已就全年進行調整)之間的差額的50%以上)。倘承租人違反其根據酒店租賃及管理協議須履行的付款責任，則出租人可動用該抵押按金。與此同時，開元酒店管理亦已促成一項金額為每年人民幣2.16億元(即基本租金金額)(「擔保金額」)的不可撤回擔保，該擔保將由中國銀行浙江分行發出，以出租人為受益人，並可藉以追討承租人根據酒店租賃及管理協議自酒店租賃及管理協議的年期開始起計為期五年有責任支付的款項。倘承租人及／或開元旅業已違反彼等根據酒店租賃及管理協議須履行的付款責任，則出租人可要求中國銀行浙江分行支付承租人結欠的金額，上限為擔保金額。酒店租賃及管理協議的後續期間及十年續約期內每年的市場租金方案將包括(i)中國持牌銀行發出的不可撤銷擔保所涵蓋的金額(應為相關年度的基本租金)；及(ii)抵押按金(不得低於人民幣2,000萬元，即第一個至第五個年度的抵押按金金額)。倘開元酒店管理未能為後續期間及十年續約期內的任何年度取得不可撤銷擔保，抵押按金金額須調整至該年度釐定的基本租金金額，另加該年度所需的抵押按金。後續期間及十年續約期內每年的抵押按金須由出租人保管直至相關年度結束為止，屆時，相關年度與來年的抵押按金之間的任何差額將由雙方互相抵銷；
• 後續期間內各年的基本租金將不少於人民幣1.836億元(即首十年期內的首四個年度的基本租金的85%)，而十年續約期內各年的基本租金將不少於首十年期第六個至第九個年度之間從初步酒店物業的承租人取得的平均年度租金的85%；
• 開元集團已授予產業信託管理人選擇權，以促使開元產業信託收購包括開元集團擁有的兩家酒店在內的物業；
• 產業信託管理人與承租人正計劃擴建長春開元名都大酒店，加建建築面積約5,846平方米的兩層(包括地庫一層)樓宇，待擴建工程完成後，加建樓宇中的設施將包括一個建築面積約1,000平方米的無柱宴會廳、兩間接待室及一個將由第三方營運的卡拉OK。另外，翻新杭州開元名都大酒店工程已於2013年5月獲得杭州市規劃局批准，產業信託管理人及承租人可把會議室天花板高度由3.5米增加到7米，預期將提高舉辦大型會議及展覽會的服務能力；
• 於2010年、2011年及2012年，初步酒店物業的可用客房收益分別為人民幣311元、人民幣355元及人民幣357元，穩定；
• 於2010年、2011年及2012年三個財年收益分別為人民幣6.69623億元、人民幣7.72656億元及人民幣7.95529億元，而公司權益持有人應佔溢利則分別為人民幣2,936.7萬元、人民幣7,422.9萬元及人民幣7,642.4萬元，業績稱得上穩定；
• 由上市日期起至2013年12月31日為止期間(預測期)的可分派收入總額為人民幣8,227.5萬元，而放棄分派不適用的基金單位數目為6.59億，折合預測每基金單位分派人民幣0.1248元，相當於在計及放棄分派的影響後預測期招股區間預測年化分派收益率介於7.63%-9.15%(在計及放棄分派的影響前則介於6.51%-7.81%)；

利淡

• 中國酒店業屬於週期性行業，而且總體業務表現有短期滑坡的可能性；
• 酒店行業競爭激烈；
• 2012年初步酒店物業的入住率僅為60.8%；
• 大部分收益現時僅依賴五項初步酒店物業的唯一承租人開元酒店管理；
• 除初步酒店物業以外，開元酒店管理也經營49家星級酒店，另有58家正在開發中的星級酒店將於2013年至2016年陸續開始營運。開元產業信託將直接與開元酒店管理及開元開曼的其他附屬公司經營的酒店競爭客戶；
• 於釐定買賣協議的代價時，並未計及有關初步酒店物業公平值收益的遞延稅項負債人民幣7.86916億元；
• 產業信託管理人未有計劃讓開元產業信託於掛牌上市日起12個月內收購任何物業；
• 產業信託管理人可按照房地產投資信託基金守則進行不超過開元產業信託資產總值的45%的借貸；
• 旗下長春開元名都大酒店及杭州開元名都大酒店擬進行的翻新計劃的資本開支分別為人民幣5,400萬元及人民幣1,200萬元，將向銀行申貸以籌集資金；
• 開元旅業為華城地產代表寧波開元華城提出寧波訴訟的被告人，寧波開元華城聲稱因被告人管理不善而承受的虧損應由被告人賠償，一旦成立，最高的責任賠償為人民幣3.3187億元；

財務比率(12/2010→12/2011→12/2012)

流動比率：1.05→1.30→2.18
速動比率：1.04→1.29→2.16

長期債項/股東權益：98.48%→105.55%→95.95%
總債項/股東權益：130.31%→177.92%→133.67%
總債項/資本運用：64.99%→85.77%→67.53%

股東權益回報率：4.10%→9.31%→6.79%
資本運用回報率：2.05%→4.49%→3.43%
總資產回報率：1.45%→2.81%→2.52%

經營利潤率：15.18%→19.86%→19.84%
稅前利潤率：7.50%→12.84%→14.31%
邊際利潤率：4.39%→9.61%→9.61%

存貨周轉率：82.81→85.91→77.50


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。