香港新股上市分析：華電福新能源股份有限公司(00816)

利好

• 為要讓國家經濟能夠持續發展，中至遠期而言，中國政府勢將大力支持清潔能源行業的發展；
  
• 公司是一家中國領先的多元化清潔能源公司，主要從事開發、管理及經營福建省的水電項目及火電廠，及全中國的風電及其他清潔能源項目(包括分佈式能源、核電、太陽能及生物質能項目)，具有環保概念，其多元化的發電資產組合除了可在不同發電資產之間產生協同效益，也可分散個別項目的風險；
  
• 根據弗若斯特沙利文的數據，按2011年12月31日的水電控股裝機容量計，公司是福建省亦是華東地區(包括福建省)最大的水電公司；
  
• 公司擁有於福建省主要河流的主導地位及發展、營運及管理水電項目的50多年經驗；
  
• 於2011年12月在德班舉行的聯合國氣候變化會議同意將京都議定書延期五年(自2013年至2017年)，相信能夠使公司的清潔能源項目於京都議定書首個承諾期於2012年12月結束後獲得額外增長潛力；
  
• 與中國重點大學(如清華大學)及其他知名研究機構合作研發；
  
• 公司可以通過銷售核證碳減排量交易取得收益；
  
• 公司的風電控股裝機容量快速增長，從2009年12月31日的471.0兆瓦增加到2010年12月31日的1,333.8兆瓦，並於2011年12月31日進一步增加到2,171.3兆瓦，複合年增長率為114.7%，預期於2012年底以前將風電控股裝機容量提升至約3,200兆瓦；
  
• 根據弗若斯特沙利文數據，截至2011年12月31日為止，福建省內約有6,630個小型水電項目，總裝機容量約6,893兆瓦，佔省內水電總裝機容量約61.3%。
  存在不少收購機遇；
  
• 華銳風電科技(集團)股份有限公司、南車株洲電力機車研究所(香港)有限公司、華能新能源(香港)有限公司、山西潞安礦業(集團)有限責任公司、國家電網國際發展有限公司及GE Pacific Private Limited等六家基礎投資者分別認購5,880萬美元、5,000萬美元、3,000萬美元、3,000萬美元、3,000萬美元及1,000萬美元，該等股份設有六個月禁售期；
  

利淡

• 根據弗若斯特沙利文的數據，按風電控股裝機容量計，公司僅是中國第五大風電公司，並不是行業領頭羊；
  
• 非常依賴中國政府對清潔能源行業的政策及法規的支持，任何相關政策及法規的改變(例如計劃發電量或上網電價)均可影響到公司的業務運作及表現，而日後更可能須對火電業務作出額外投資以符合中國政府更加嚴格的環保法律；
  
• 2009-2011年截至12月31日為止三個財年，公司向五大客戶的電力銷售分別佔到收入(不包括服務特許權建設收入)的98.6%、97.3%和89.9%，特別是同期向單一最大客戶的電力銷售額分別佔收入(不包括服務特許權建設收入)的92.2%、84.2%和74.5%，業務顯然極度依賴少數關鍵客戶；
  
• 中國若干地區(尤其是內蒙古及甘肅省)的電網輸電容量不足，需不時暫時關停位於當地的若干風電項目；
  
• 旗下風電項目的發電量及收入高度依賴風力狀況，而風力狀況因應季節和地區因素而難以保證；
  
• 國內風電可能存在產能過剩的情況；
  
• 旗下水電項目取決於現有及未來項目所在各廣泛地區不時變化的水文狀況，降雨量下降勢必導致水流量減少，進而削弱發電能力；
  
• 煤炭價格上漲或波動影響到煤炭採購成本；
  
• 預期於2012年及2013年分別產生資本開支約103億元人民幣及100億元人民幣，並擬於2012-2014年每年作出財務投資約8億元人民幣以撥支興建福清核電廠(公司目前持有其中39.0%股權)，然而是次公售15億股H股，而每股H股的最高發售價為1.76港元，即最高集資金額(未扣減上市費用)僅僅26.4億港元，相關資本開支壓力頗大，顯然不容易應付；
  
• 雖然2009-2011年截至12月31日為止三個財年公司權益持有人應佔利潤及綜合收益總額分別為3.85209億元人民幣、5.21109億元人民幣和5.61625億元人民幣，仍有增長，可是同期公司的收入分別為73.49193億元人民幣、83.97647億元人民幣及71.47412億元人民幣，收入明顯倒退；
  
• 集資金額當中約20.0%將用作償還來自國內銀行及金融機構(包括中國農業銀行、中國建設銀行及華夏銀行)總金額約為5億元人民幣的五筆短期借款；
  
• 根據招股文件的資料，2009-2011年截至12月31日為止的資本負債比率(按負債淨額除以權益總額計算；負債淨額包括計息借款減現金及現金等價物)分別為358.6%、307.1%及315.6%，但是其資產回報率(按純利除以平均資產總額計算)分別僅只1.6%、2.0%及1.3%，反映出公司正在從事一門高債負但低回報的事業，經營風險不低；
  
• 截至2012年6月30日為止六個月公司權益持有人應佔預測合併利潤不少於7.76億元人民幣，假設2012年上半年利潤佔到全年利潤的六成，即估計2012財年利潤約12.93億元人民幣(折合未經審核備考預測每股盈利不少於0.1724元人民幣)，相當於2012年招股區間預測市盈率介於7.62-8.38倍，比對同期北京京能清潔能源電力股份(00579)的6.88倍、龍源電力集團股份(00916)的10.25倍、華能新能源股份(00958)的6.79倍及中國大唐集團新能源股份(01798)的5.11倍(以上四家同業的市盈率按各股份於2012年6月15日的收市價估算出來)，是次公售股份作價絕不便宜(有鑑於龍源電力集團股份是行業龍頭，理應享有溢價)；
  

財務比率(12/2009→12/2010→12/2011)

流動比率：0.30→0.37→0.31
速動比率：0.28→0.35→0.29

長期債項/股東權益：351.44%→321.19%→296.35%
總債項/股東權益：520.05%→424.12%→414.18%
總債項/資本運用：105.98%→93.60%→96.71%

股東權益回報率：9.01%→7.62%→7.53%
資本運用回報率：1.84%→1.68%→1.76%
總資產回報率：1.17%→1.14%→1.13%

經營利潤率：20.29%→22.61%→26.82%
稅前利潤率：7.70%→11.39%→10.27%
邊際利潤率：5.24%→6.21%→7.86%

存貨周轉率：30.19→38.79→26.63


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