香港新股上市分析：山東晨鳴紙業集團股份有限公司(01812)

利好
— 根據中國造紙協會列出的數據，按照2004-2007年度年銷售收入計算，公司是中國最大的紙品製造商；
— 按照目前能夠製造超過317萬公噸紙張的年產能排名，公司是中國第4大及世界第25大的造紙商；
— 國家工商行政管理總局認定「晨鳴」是2007年度中國馳名商標，而中國管理科學研究院企業發展研究中心及中國品牌資產評價中心評定「晨鳴」在2006年度的品牌價值達到36.48億元人民幣，號稱該年度中國造紙業的第一品牌；
— 05-07年度純利分別是6.41億元人民幣、4.01億元人民幣及9.94億元人民幣，預測今年純利將要猛增到17.2億元人民幣；
— 高管有條不絮地設置生產線在主要的交通要點或是港口，提高付貨效率；
— 2007年度生產用紙漿的總消耗量當中的70%是自家生產，餘下大約30%從第三方購入，加上公司沿用的原材料採購系統能夠有效減低採購原材料的成本；
— 公司生產的紙品非常多元化，包括但不限於銅版紙、輕塗紙、白卡紙、雙膠紙、書寫紙、新聞紙、箱板紙、……等，每一種產品也不超過旗下產品組合的20%，大幅降低產品種類過於單一集中的風險；
— 除了內銷以外，旗下產品已經遠銷到海外30多個國家或地區，當中包括美國、加拿大、英國、德國、意大利、俄羅斯、日本、韓國、阿拉伯聯合酋長國、印度、土耳其及澳洲等，降低面向市場的風險；
— 目前公司的客戶群體超過5,000家公司，部分客戶跟公司已經建立超過3年或以上的長期供需關係，截至2007年12月31日為止的3個年度，首5大客戶佔去該年度總收入分別是10.2%、9.9%及7.0%，顯而易見，公司已然做到不依賴個別客戶訂單的風險；
— 近年來，公司完成了內地市場橫向一體化的演進過程，產生了若干的行業壟斷情況，而在湛江建設向上游業務推進延伸的縱向一體化計劃在2009年完成以後，預期公司將要更進一步的變為內地最強的林、紙一體化企業，產生很高的企業內涵價值；
— 是次公售3.557億股H股股份(3.557億股/500股 = 71.14萬手)，預期股份掛牌上市以後應該具有較佳的流動性；
— 將要引進中國人壽(02628)、一位富豪及及一家企業當上基礎投資者，穩定股份掛牌上市以後的股價表現；

利淡
— 眼下，紙業股份不是熱炒的投資主題；
— 08年預測市盈率介於9.6-12.6倍，比對在港上市同業如玖龍紙業(02689)及理文造紙(02314)的08年預測市盈率分別大約12倍多及大約11倍多，售價算不上特別便宜；
— 中央政府為要不影響到民生及把通膨壓下去，不時限制好些影響民生的物品提價，紙價是否將要成為下一員實是未知數；
— 旗下出口到美國的高端紙品之價、量，可能受到當地經濟衰退的負面影響；
— 出口佔到整體產品的10%至15%，內地取消紙品出口退稅多少影響到其業績表現；
— 歐、美各國政府因應自身的利益而實施貿易保護政策；
— 紙業是一門高度耗能、高度污染、並且耗費大量木材／土地資源的行業，是破壞環境的元兇之一，跟中央政府現時積極推行節能減排的國策明顯背道而馳；
— 現時公司的負債比率已然超過50%，儘管是次集資金額32-42億元當中的90%(大約30億元)可以用到發展總投資金額90億元的湛江縱向一體化計劃，但是其資本開支缺口仍然高達60億元(= 90億元 - 30億元)，就算國家開發銀行承諾提供60億元的銀團貸款，公司的債務負擔將要無可避免的大增；
— 現時的貸款總額當中的64.3%是浮動利率貸款，而且並未對沖相關的利率風險；
— 近期，國內A、B股市場相當波動，免不了影響到H股的股價表現；
— 環球金融市場飽受美國次按問題衍生的歐美經濟衰退、國內經濟過熱導致通膨升溫、國際商品價格走高可能引致越南等新興市場經濟體泡沫爆破、……等因素的困擾，現時新股首發的股價表現一般相當不濟；


財務比率(12/2005→12/2006→12/2007)

Ø 流動比率：0.85→1.01→0.90
Ø 速動比率：0.56→0.70→0.66
註：短期變現能力沒有多大的改善。

Ø 長期債項/股東權益：67.57%→118.16%→48.45%
Ø 總債項/股東權益：165.09%→180.29%→105.41%
Ø 總債項/資本運用：80.11%→71.24%→60.80%
註：公司的債務負擔明顯減輕，但願高管能夠繼續把它壓下去。

Ø 股東權益回報率：12.29%→6.96%→11.87%
Ø 資本運用回報率：5.97%→2.75%→6.85%
Ø 總資產回報率：3.51%→1.96%→4.54%
註：多項回報率顯得不穩定。

Ø 經營利潤率：9.13%→4.94%→10.30%
Ø 稅前利潤率：9.14%→5.61%→10.24%
Ø 邊際利潤率：6.60%→3.40%→6.68%
註：儘管2007年各個利潤率反彈，唯邊際利潤率只有單個數字，2006年的數據更加向下走，頗為波動。

Ø 存貨週轉率：4.56→6.41→8.53


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。