香港新股上市分析：桐成控股有限公司(01611)

利好

• 公司原是OEM製造商，開展業務逾30年，於2001年至2004年成功演變為EMS行業的製造商，製造電氣相關產品及電源及電子產品，包括螺管線圈、電池充電器解決方案及電源、LED照明及其他，如PCBA及部件裝配；
• 公司具有廣泛的生產能力及多條生產線，生產基地有一個金屬衝壓車間、一個注塑車間、兩條高頻變壓器組裝線、三條SMT生產線、兩條PCBA手工裝配線及五條總裝線，此外，設有一個螺管線圈生產部門，包括兩條繞線組裝線，配備了九台立式注塑成型機，能夠製造各種產品，開發、生產及銷售約286種不同規格的螺管線圈、155種不同規格的電池充電器解決方案及電源以及307種不同規格的LED照明產品；
• 有鑑於技術的發展、客戶的質量要求及產品規格，不斷提高工程開發及生產能力對滿足客戶的需求及維持在EMS行業的競爭力極為重要，因此設立由21名工程師組成的工程團隊；
• 公司製造螺管線圈予最大客戶(客戶A，美國一家國際知名公司)，其他客戶包括德國及日本多家國際著名公司，公司通過多年與知名國際品牌的合作，提高了產品的生產效率及生產質量，生產技術亦達到國際質量標準及客戶的要求；
• 截至2013年、2014年及2015年9月30日為止三個財年，公司擁有人應佔溢利分別約為2,324.1萬港元、3,019.4萬港元、3,320.8萬港元，複合年增長率約19.53%；
• 集資淨額當中(a)約97.5%將用作理順及現代化生產工藝以及將位於松崗廠的現有生產設施搬遷至位於深圳地區自成一體的租賃製造設施、以及(b)約2.5%將用作一般營運資金及一般公司用途，全數用到主營業務裡頭；
• 是次公售90,000,000股股份，規模極其細小，不能抹煞股份於掛牌上市初期因「貨源歸邊」而出現短期股價走高的情況；

利淡

• 是次公售90,000,000股股份當中27,000,000股為銷售股份(即舊股佔比高達30%)；
• 公售極其細小，預期股份流動性很低；
• 行業競爭十分激烈；
• 就自有物業而言，三幢用作工業廠房、庫房及維修的樓宇並無產權證書，佔松崗廠總建築面積約9.01%，此三幢樓宇建於擁有合法土地使用權的土地上，然而，或會因而未能於此三幢樓宇建成之前獲得必要施工許可而無法取得產權證書；
• 公司以勞工密集的模式經營業務，勞工成本增加可能對業務、財務狀況、經營業績及增長前景造成不利影響；
• 截至2013年、2014年及2015年9月30日為止三個財年各年以及截至2016年5月31日為止八個月，原材料成本分別約為1.92億港元、1.951億港元、1.899億港元及9,390萬港元，分別佔總銷售成本的約71.5%、71.5%、73.2%及67.6%，原材料價格的波動可能影響銷售成本，並對業務營運及營利能力造成不利影響；
• 在產品中，螺管線圈銷售額為最大收入來源，佔截至2015年9月30日為止三個財年各年以及截至2016年5月31日為止八個月收益分別約32.9%、40.7%、41.3%及34.1%，收入顯然依賴螺管線圈；
• 截至2015年9月30日為止三個財年以及截至2016年5月31日為止八個月，首五大客戶應佔收益合共分別佔收益約69.7%、77.3%、76.7%及78.4%，而最大客戶則分別佔收益約29.9%、36.6%、37.8%及31.1%；
• 與所有客戶就固定期限協定固定價格，以鎖定產品售價，令收益100%由該等固定價格銷售產生，從而大致上鎖定合約的毛利率，然而，未必能夠將成本增幅轉嫁客戶或全數抵銷成本增加可能導致盈利能力下跌的影響；
• 因搬遷而產生搬遷費用、額外折舊及租金開支以及與客戶A的規劃合營公司之設置成本可能導致截至2017年9月30日為止財年的財務表現惡化；
• 可能就存在缺陷的產品面對潛在索償；
• 截至2013年、2014年及2015年9月30日為止三個財年，收益分別約為3.25244億港元、3.34496億港元、3.27634億港元，沒甚驚喜，而截至2015年5月31日為止八個月以及截至2016年5月31日為止八個月，收益分別約為2.16736億港元及1.79319億港元，更有下降的情況；
• 截至2015年5月31日為止八個月以及截至2016年5月31日為止八個月，公司擁有人應佔溢利分別約為1,825.9萬港元及559.5萬港元，同比大跌69.36%；
• 估計截至2016年9月30日為止財年公司擁有人應佔綜合溢利不少於1,470萬港元(折合未經審核備考估計每股盈利不少於0.049港元(=1,470萬港元/3億股))，相當於截至2016年9月30日為止財年招股區間(介於1.44-1.8港元)預測市盈率介於29.39-36.73倍；

財務比率(09/2013→09/2014→09/2015)

流動比率：1.38→1.88→1.59
速動比率：1.23→1.57→1.37

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：19.79%→33.05%→56.51%
總債項/資本運用：19.79%→33.05%→55.86%

股東權益回報率：25.15%→24.67%→42.75%
資本運用回報率：25.15%→24.67%→42.26%
總資產回報率：8.34%→12.60%→18.56%

經營利潤率：8.96%→11.18%→13.09%
稅前利潤率：8.79%→11.18%→13.18%
邊際利潤率：7.15%→9.03%→10.14%

存貨周轉率：11.51→9.22→14.63


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