香港新股上市分析：南京中生聯合股份有限公司(03332)

利好

• 隨著內地國民收入上升，不健康以至於處於亞健康狀態的人士均愈來愈重視自身的健康；
• 根據南方醫藥經濟研究所的資料，中國營養膳食補充劑行業2012年的市場規模超過人民幣5,800億元，且快速增長；
• 目前合共持有27項國家食品藥品監督管理總局簽發的保健食品批文，該等批文代表着中國就營養膳食補充劑設定的最高產品及監管標準，此外，正在申請另外10項保健食品批文；
• 擁有兩個主要品牌「中生」及「康培爾」，當中部分主要產品躋身國內有關產品類別的暢銷產品行列；
• 根據南方醫藥經濟研究所的資料，按2012年的銷售收入計，公司的輔酶Q10片╱膠囊佔內地輔酶Q10產品最大的市場份額，市場佔有率為67.1%，相當於同年第二大運營商的7.1倍，公司亦是中國為數不多，提供橄欖葉提取液、奶薊草膠囊及鴯鶓油膠囊，或主要成分及配方與該等產品相似的產品的公司；
• 自2001年以來，開始供應專門為中老年消費者設計的「中生」系列營養膳食補充劑產品，以針對國內人口老化的龐大需要；
• 隨着近年來中國食品安全問題備受關注，預期消費者對進口、高品質營養膳食補充劑的需求將會增加，於2009年推出「康培爾」系列產品，此營養膳食補充劑產品線於澳大利亞研發及進口；
• 於2013年6月30日，零售網絡覆蓋中國8個省份及直轄市的25個城市，而以兩個品牌「中生」及「康培爾」則主要在中國最富裕的兩個地區江蘇省及浙江省的一線及二線城市合共經營49家自營零售店(以「中生」品牌經營的35家自營零售店，包括20家專賣店、13個地區銷售中心及2個百貨公司專櫃，藉此銷售「中生」系列產品以及精選「康培爾」系列產品；及以「康培爾」品牌經營的14家自營零售店，均位於高檔購物中心，藉此銷售「康培爾」系列產品)，且力爭於2014年年底前擴大「中生」零售店數目至45家，並可能於2015年及2016年動用部分全球發售所得款項新開不少於20家「中生」零售店，及計劃於2014年年底前擴大「康培爾」零售店數目至72家，並可能於2015年及2016年動用部分全球發售所得款項新開不少於80家「康培爾」零售店，另有一名經銷商僅在上海獨家營銷及銷售「中生」及「康培爾」系列產品；
• 於2013年5月，開始經營網上購物平台http://conbair.tmall.com，銷售「康培爾」系列產品；
• 現正新增一條內地生產線製造軟膠囊劑、罐裝粉劑及迷你瓶裝飲料等形式的營養膳食補充劑，設計年產能分別為80萬劑、65萬劑及200萬劑，以減少對國內第三方製造商的生產外包；
• 計劃在未來三年內研發團隊由截至2013年6月30日的9名僱員擴大至30名左右，並繼續與中國研究機構合作進行新產品研發，提升研發能力；
• 公司計劃在目前位於江蘇省南京市的生產基地建立一個研發測試中心，以支持日常研發活動以及原材料及成品測試；
• 通過培訓課程，預期於2014年年底具備公共營養師國家職業資格證的僱員人數將增加到200名；
• 產品補給線包括經國家食品藥品監督管理總局批准的5款維生素產品、計劃於2016年前開發的25款「中生」備選產品、正在申請進口國家食品藥品監督管理總局保健食品批文的7款「康培爾」系列產品以及計劃於近期推出的若干其他「康培爾」系列產品；
• 截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年營業額分別為人民幣6,685萬元、人民幣1.03244億元及人民幣1.50372億元，複合年增長率49.98%，遠超過中國營養膳食補充劑行業於同期所產生的收入總額17.3%的複合年增長率，期內公司擁有人應佔利潤由人民幣1,578.8萬元增加至人民幣5,723.7萬元，複合年增長率90.4%，而截至2012年6月30日止六個月及2013年6月30日止六個月營業額分別為人民幣6,481.9萬元及人民幣8,596.5萬元，增加32.62%，同期公司擁有人應佔利潤則分別為人民幣2,616.8萬元及人民幣2,970萬元，增加13.5%，近年來業績迅速增長；
• 集資金額當中約43%將用於擴張位於江蘇省南京市的生產設施、約34%將於未來兩年內用於營銷及推廣活動，藉以提高「中生」及「康培爾」品牌在全國範圍內的品牌知名度、約18%將用以於2014年年底前分別將「中生」零售店數目及「康培爾」零售店數目增加至45家及72家，和於2015年及2016年分別再開設20家及80家「中生」零售店及「康培爾」零售店，以加強及擴張現有銷售網絡、及餘下約5%將用作營運資金及其他一般企業用途，全數用到主營業務裡頭；
• 康健國際投資有限公司(03886)的間接全資附屬公司康健企業諮詢及投資有限公司充當基礎投資者，已同意認購合共500萬美元的H股，該等股份設有六個月禁售期；
• 是次公售203,800,000股H股(203,800,000股/2,000股 = 10.19萬手)，規模細小，不能抹煞股份於掛牌上市初期因「貨源歸邊」而出現短期股價走高的情況；

利淡

• 公售規模細小，預期股份流動性低；
• 內地經濟有短期下行風險；
• 行業准入門檻不高，競爭非常激烈；
• 國內保健食品行業受到嚴格監管；
• 國內勞動力成本上漲；
• 消費者喜好可以轉變得非常快，高銷售額未必能夠維持；
• 營養膳食補充劑需求受季節性波動的影響；
• 業績容易受到例如營養品、草藥提取物、維生素及礦物營養產品等若干原材料以及包裝材料等原材料價格上漲的影響；
• 絕大部分「康培爾」系列產品均從澳大利亞進口，受制於澳大利亞及新西蘭的第三方製造商；
• 於截至2010年、2011年及2012年12月31日為止三個財年以及截至2013年6月30日止六個月，來自最大市場江蘇省的銷售額分別佔總營業額的74.8%、67.7%、61.3%及55.9%，同期，江蘇省、廣東省及浙江省等三大地區市場的銷售所產生的營業額分別佔總營業額的93.1%、90.8%、91.6%及88.6%，營業額一直及可能繼續依賴部分地區市場的銷售額；
• 2006年至2011年期間，江蘇省食品藥品監督管理局在其網站張貼公告，指出公司的部分產品的廣告違規，包括(i)不當斷言、誇大或保證輔酶Q10膠囊及科大牌蜂膠養生寶膠囊的功效而可能誤導消費者；(ii)未能披露輔酶Q10膠囊的廣告批文；(iii)在未事先取得國家食品藥品監督管理總局廣告批文的情況下發佈輔酶Q10片及科大牌蜂膠養生寶膠囊的廣告；(iv)在未事先取得國家食品藥品監督管理總局事先批准的情況下，修改科大牌蜂膠養生寶膠囊的經批准廣告；及(v)不當斷言、誇大或保證於2006年年初之前所出售的第三方產品中科牌靈芝孢子膠囊的功效，及在廣告中使用政府機構、研究機構、專家、醫生或病人的名稱或圖像；
• 病從口入，產品對消費者可能有非預期或不良的副作用或傷害，會導致成本高昂的產品召回或產品責任索償，進而嚴重損害聲譽、遭受金錢損失或法律訴訟；
• 參照截至2012年12月31日為止財年、截至2012年6月30日為止六個月及截至2013年6月30日為止六個月，公司擁有人應佔利潤分別為人民幣5,723.7萬元、人民幣2,616.8萬元及人民幣2,970萬元，粗略推算出截至2013年12月31日為止財年公司擁有人應佔利潤為人民幣6,496.25萬元(=人民幣5,723.7萬元x人民幣2,970萬元/人民幣2,616.8萬元，折合每股利潤人民幣0.0797元)，相當於2013財年招股區間預測市盈率介於14.69-19.59倍，比對同期類同企業瑞年國際(02010)的預測市盈率約3.9倍(@2.00港元)，作價顯然不吸引；

財務比率(12/2010→12/2011→12/2012)

流動比率：4.37→4.79→5.54
速動比率：3.85→4.20→4.86

長期債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/股東權益：0.00%→0.00%→0.00%
總債項/資本運用：0.00%→0.00%→0.00%

股東權益回報率：26.10%→36.57%→47.89%
資本運用回報率：26.10%→36.57%→47.89%
總資產回報率：22.23%→30.57%→40.99%

經營利潤率：31.41%→45.72%→51.15%
稅前利潤率：31.41%→45.72%→51.15%
邊際利潤率：23.62%→33.72%→38.06%

存貨周轉率：12.29→9.43→10.99


附註：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與「貝沁才」交流室、編者及作者無涉。