香港新股上市分析：中鋁礦業國際(03668)

利好

• 全球特別是中國對銅及其他有色金屬的需求強勁；
• 公司由中鋁控制，中鋁自2008年起一直是財富全球500強企業，亦是中國領先的金屬及礦業企業，在採礦、有色金屬冶煉加工、國際貿易及工程服務方面的品牌知名度高，公司可憑藉與中國及中鋁的密切聯繫，通過中鋁在技術、財務、營運、採購、銷售及市場推廣方面的支持而獲益，母公司已將公司定位為日後收購、投資、發展及經營海外非鋁有色金屬礦的核心平台，配合其國內核心採礦業務；
• 主要礦區Toromocho項目的礦石儲量豐富、位置優越及礦山地質優良；
• 針對當地的地質特徵，公司採用傳統露天開採技術，可採用成本及風險均低於地下採礦技術。根據合資格人士報告，預計Toromocho項目所生產每噸銅的經營現金成本為約1,508.8美元(即每磅約0.684美元)，低於全球大多數銅礦的經營現金成本(以秘魯及智利的主要銅礦為例，生產每噸銅的平均經營現金成本分別約為3,624.0美元及3,963.0美元)，經營及採礦成本具有競爭力；
• Toromocho項目的估計剝採比率是0.79:1，即每開採1噸礦石須移除0.79噸廢料，由於該比率較低，預計移除廢料的成本不高，因而使每單位採礦成本更低；
• 公司可獲由進出口銀行及國家開發銀行提供合計21.18億美元的信貸融資支持；
• 基於毗鄰地區的地質條件，Toromocho項目具備巨大的勘探潛力，根據合資格人士報告，計劃露天礦坑附近有額外資源，亦在採礦特許權範圍內，按JORC準則釐定的探明、控制及推斷資源估計分別蘊含約270萬噸銅、92,000噸鉬及5,200噸銀；
• 多年來，中國與非洲及亞洲多個國家或地區建立起長久友好關係，公司有望將來進一步擴展業務範圍到該等國家或地區；

利淡

• 公司從事礦石資源勘探、開發及生產與其他採礦相關活動，該等活動與經濟盛衰週期有很大的關聯性；
• 銅及其他有色金屬的國際價格不時大幅波動；
• 業務高度依賴高級管理團隊的經營；
• 於2012年11月30日錄得合共21億美元的高負債水平；
• 自2008年5月完成收購Toromocho項目後，至今一直沒有收入，而所有採礦及加工設施的建設計劃於2013年第四季完成，故此預計2013財年完結以前沒有收入的情況仍無法改善；
• 於可見未來，公司的絕大部分收入及現金流仍將依賴Toromocho項目這個單一礦業資產；
• 截至2012年9月30日為止公司已投入約20億美元資本及經營開支以發展Toromocho項目，現時估計發展Toromocho項目的資本及營運開支總額約為35億美元，倘未能按計劃於2013年末開始Toromocho項目的商業生產，Toromocho項目的資本開支就此可能超出現時的預算；
• 有鑑於Toromocho項目座落於Morococha鎮，無法保證在搬遷該鎮的時候不會遇上當地社區的反抗甚至更加激進的行動，一旦遇著反抗，勢必推遲整個發展及生產計劃；
• 無法保證日後如期達到或能夠達到預計的產量；
• 根據對冶煉廠當前費用的了解，倘含鋅百分比超過3.0%及含不溶解物百分比超過10%，冶煉廠客戶便可因應大量扣款元素(例如鋅及砷)及不溶解物(如二氧化矽)而要求公司扣款，導致公司的營業收入減少；
• Toromocho項目的發展及營運取決於包括卡亞俄港口的運輸、電力及倉庫等第三方所擁有及╱或運作的基礎設施的供應、能力、可靠性及安全性，當中未必有足夠的公路或鐵路基礎設施以運送出口產品到港口，而港口也未必有足夠的運力付運產品出口；
• Toromocho項目的絕大部分業務位於或靠近已知地震斷層帶的秘魯境內；
• 公司的絕大部分業務在秘魯經營，而過往秘魯經歷多次經濟疲弱及經濟倒退，倘再次出現該等狀況，可能對公司的業務、財務狀況或經營業績有重大不利影響；
• 業務須面對有關秘魯新索爾、歐元及美元的外匯波動風險；
• 根據秘魯資本增益稅法，間接轉讓秘魯公司股本所得的資本增值須按30%的稅率納稅，可能影響到股東的投資回報；

財務比率(12/2009→12/2010→12/2011)

流動比率：0.07→1.00→0.75
速動比率：0.07→0.99→0.73

長期債項/股東權益：712.59%→913.67%→265.26%
總債項/股東權益：1,273.98%→1,090.04%→291.70%
總債項/資本運用：138.32%→102.71%→76.40%

股東權益回報率：-21.38%→-10.67%→-4.37%
資本運用回報率：-2.32%→-1.01%→-1.14%
總資產回報率：-1.31%→-0.80%→-0.98%

經營利潤率：-.--%→-.--%→-.--%
稅前利潤率：-.--%→-.--%→-.--%
邊際利潤率：-.--%→-.--%→-.--%

存貨周轉率：-.--→-.--→-.--


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