香港新股上市分析：上海醫藥集團股份有限公司(02607)

利好
— 預期中國人均壽命延長及人口老化，藥物需求愈來愈大；
— 中國經濟持續快速增長，隨著人民可支配收入增加而加強自身醫療保健意識，促進國民醫療開支增加；
— 中央政府積極推行醫保政策保障國民，政府對醫療行業的支出大增；
— 統計顯示中國藥品市場規模從2005年的3,131億元人民幣增至2009年的6,194億元人民幣，複合年增長率達到18.6%，估計待到2014年將要進一步增加到1.7萬億元人民幣，預期2009-2014年之複合年增長率可達22.38%；
— 公司以垂直一體化一條龍形式涉足製藥(從事種類豐富的藥品及醫療保健品的研發、生產和銷售)、批發分銷(向醫藥製造商及配藥商，例如醫院、分銷商及零售藥房提供分銷、倉儲、物流及其他增值醫藥供應鏈解決方案與相關服務，旗下41家附屬公司及32個物流中心構成覆蓋華東、華北及華南地區的全國分銷網絡，尤其在華東地區市佔率第一)及零售(在9個省、市及自治區內經營共1,682家之全國性或區域性的著名自營及加盟零售藥房)業務，享受協同效應，是中國唯一一家具有製藥及批發分銷市場領先地位的全國性一體化醫藥企業，比對只有毛利比較低的批發分銷業務的國藥控股(01099)更勝一籌；
— 根據《南方所報告》，按照2009年收入及製藥業務收入計算，公司分別是中國第二大醫藥產品分銷商及中國第三大製藥公司；
— 最近跟輝瑞(Pfizer)簽訂戰略性合作諒解備忘錄；
— 藉由跟中國郵政合作擴展分銷業務到全國各地；
— 股份具有併購從而壯大業務的投資概念；
— 去年醫藥分銷金額接近300億元人民幣，保守估計今年醫藥分銷金額更進一步達到500億元人民幣，另外，高管制訂未來3年稅後盈利之複合年增長率不低於20%的考核目標；
— 中國商務部公布「十二．五」期間的《全國藥品流通行業發展規劃綱要》，希望提高總體醫藥行業的集中程度，鼓勵藥企合併，明示2015年以前打造1至3家年銷售額超過一千億元人民幣的大型藥企，國藥控股母公司國藥集團(滬：600511)、上海醫藥(滬：601607)、……等國內特大藥企有望晉身而受惠其中；
— 2008-2010財年營收分別是274.40761億元人民幣、312.28163億元人民幣及373.81568億元人民幣，複合年增長率達到16.72%，期內公司權益持有者利潤分別是6.96992億元人民幣、7.46112億元人民幣(不計處置附屬公司及聯營企業收益5.50677億元人民幣)及13.68253億元人民幣，複合年增長率高達40.11%；
— 高管願意把他們的一半年終獎金購入公司的A股股份，反映出他們對公司的前景具有信心；
— 集資金額40%用以擴展及加強分銷網絡及鞏固現時的分銷網絡、30%併購國內及海外的製藥廠及內部整合現有的醫藥業務、10%用來研發新產品、10%投資資訊科技系統及平台、餘額撥作一般營運資金，全數用到主營業務裡頭；
— 淡馬錫控股、馬來西亞首富郭鶴年旗下國浩管理、美國輝瑞及中銀集團投資四家基礎投資者合計出資5,500萬美元，該等股份設有1年禁售期；
— 股份有可能列為恒生分類、摩根士丹利資本國際(MSCI)、……等指數的成份股，成為指數基金追逐的目標；

利淡
— 中藥材成本愈來愈高；
— 藥品安全問題是任何製藥商必須面對的巨大風險；
— 現有22種產品已然列入發改委的藥品價格調查，佔到2010年製藥業務分部收入的10.8%。目前歐美先進國家裡頭藥物分銷行業的毛利率僅只3-4%左右，而公司的藥品分銷分部的毛利率超過7%，中央政府顧慮到民生問題，大力推行醫藥改革，旨意縮減藥品流通的環節，從而壓抑藥品價格，情況長遠必然與該等國家看齊，政策風險不小；
— 製藥業務遠超過藥品分銷業務的毛利率，公司打算全力拓展藥品分銷業務，勢必拉低總體毛利率表現；
— 公司之國內醫藥分銷市佔率僅只5%左右，遠低於行業龍頭國藥控股的12%；
— 截至2011年底公司權益持有者應佔未經審核預測合併利潤21億元人民幣(折合每股利潤0.7904元人民幣)，相當於2011財年招股區間預測市盈率介於23.18-27.64倍，儘管其比對國藥控股之2010財年市盈率大約45倍及超過30倍的2011財年預測市盈率的確來得低，可是短期而言，是次公售股份作價並不十分吸引，就算誠如保薦人之一中金預計公司之2012及2013財年盈利分別增加到25.08億元人民幣及34.04億元人民幣，相當於招股區間市盈率分別介於19.41-23.15倍及14.3-17.05倍，可是作價仍算不上撿便宜；
— 股份已於上海A股市場掛牌，形成了一個參考市價，H股股價極可能受制於A股股價表現；


財務比率(12/2008→12/2009→12/2010)

流動比率：1.15→1.34→1.25
速動比率：0.83→1.00→0.94

長期債項/股東權益：1.61%→1.02%→0.72%
總債項/股東權益：55.00%→41.25%→53.47%
總債項/資本運用：42.24%→31.35%→39.72%

股東權益回報率：9.87%→15.66%→14.98%
資本運用回報率：7.58%→11.90%→11.13%
總資產回報率：3.52%→5.93%→4.84%

經營利潤率：4.45%→6.55%→5.62%
稅前利潤率：4.39%→6.82%→5.81%
邊際利潤率：2.54%→4.15%→3.66%

存貨週轉率：8.00→8.44→7.42


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