香港新股上市分析：中國普甜食品控股有限公司(01699)

利好
— 首家到香港股市掛牌上市的生豬養殖、屠宰及豬肉產品一體化的豬肉產品供應商；
— 公司是一家以垂直整合業務模式營運，集生豬養殖、屠宰及豬肉產品銷售為一體的豬肉產品供應商，是中國福建省莆田市其中一家最大型的豬肉供應商，於2010年佔福建省莆田市生豬總出欄量的約21.7%，而2011年首九個月出欄量為18,393頭生豬；
— 現時福建省生豬年需求約2,000萬頭，需求非常龐大；
— 主要產品包括白條豬肉、分割後的豬肉件及豬內臟等，是國內居民日常生活中不可或缺的食品之一，預計相關產品的需求穩中上升；
— 自有品牌「普甜」是福建省知名品牌，深獲當地居民認同；
— 往日收入主要來自銷售商品豬，打從2009年8月開始設立自身的屠宰場(最高年屠宰量達到大約200萬頭生豬)，組成一個涵蓋生豬養殖、生豬屠宰及豬肉生產的營運平台，轉型為垂直一體化豬肉供應商，大幅提升該財年及以後的收入、毛利及純利；
— 從2006年開始，公司營運一個豬隻養殖場，而打從2009年起開始營運屠宰場以來，其使用率一直處於15%或以下，大有提升空間，為更加善用屠宰場的設計產能及預計當地居民對豬肉產品的需求持續增長，公司有計劃在莆田市興建六個額外養殖場，其中一個用作養殖種豬、三個用作養殖商品豬(長大至最多達60天)及兩個用作養殖商品豬(長大至最多達180天)，該等養殖場於2013年落成以後，屆時生豬年產能將從目前的3.63萬頭增加到37.45萬頭商品豬；
— 目前於莆田市及福州市內有17間直營店，並於遍佈福建省莆田市、泉州市、漳州市及福州市的超市設有51個專櫃，有計劃於2012年以前從上述的68個銷售點增加到80個銷售點，增加福建省內的市場份額；
— 於2008年2月及2011年3月獲福建省農業廳認證產品為「無公害農產品」；
— 旗下屠宰場為福建省莆田市五個城區及一個縣內四個城區(城廂區、荔城區、秀嶼區及湄洲灣北岸經濟開發區)的唯一一個獲莆田市人民政府認可及指定的「星級」屠宰場，也是市內唯一一個獲認可的「二星級」屠宰場(另外兩個位於市內獲「星級」評級的屠宰場則為認可等級較低的「一星級屠宰場」)；
— 公司是「海峽兩岸(福建)農業合作計劃」的示範商業單位，並且自福建省及莆田市各政府取得多個獎項，包括但不限於「福建省農牧業產業化龍頭企業」及「省級重點龍頭企業」，也獲中國科學技術協會列為「全國科普惠農興村先進單位」；
— 2007年8月成功就環保生豬養殖設施及方法申請及取得福建省科學技術廳的補助金；
— 獲福建省東南標準認證中心頒發ISO 9001:2008認證；
— 根據《全國生豬屠宰行業發展規劃綱要(2010-2015年)》的有利政策及指引，鼓勵及支持擴充可保存一段較長期間且能夠分銷至較遠地區的冷鮮豬肉的生產及冷鮮豬肉的生產設施，公司計劃安裝生產冷鮮豬肉的冷凍設施，用以生產冷鮮豬肉及擴大產品種類，既可增加收入，也能藉由產品多元化得以減低業務風險；
— 2011財年首九個月毛利率為24.62%，遠超過中國冷凍肉及冷鮮肉的龍頭生產及銷售商雨潤食品(01068)僅只12.6%的2011財年上半年毛利率；
— 收入從截至2008年12月31日為止財年的5,187.5萬元人民幣增至截至2010年12月31日為止財年的4.44367億元人民幣，複合年增長率192.68%，純利從截至2008年12月31日為止財年的1,505萬元人民幣增至截至2010年12月31日為止財年的7,174.5萬元人民幣，複合年增長率118.34%，而2010-2011兩個財年截至9月30日為止九個月收入分別為3.43738億元人民幣及3.56946億元人民幣，而集團於同期的純利則分別為4,209.4萬元人民幣及7,257.2萬元人民幣，顯示出業務正在快速成長；
— 截至2011年12月31日為止財年估計溢利不少於9,200萬元人民幣(折合每股0.115元人民幣)，相當於該財年招股區間預測市盈率介於7.7-10.82倍，比對中國冷凍肉及冷鮮肉的龍頭生產及銷售商雨潤食品的2011財年預測市盈率約12.7倍，是次公售股份作價相對便宜；
— 是次集資金額當中約62.6%用於撥支興建本集團六個新豬隻養殖場的成本、約13.6%用於撥支興建六個新豬隻養殖場的租賃土地的成本、約13.0%用於撥支本集團六個新豬隻養殖場的設備的收購及安裝成本、約10.8%用於撥支收購種豬及元種豬的成本，全數用到主營業務裡頭；
— 是次公售2億股股份(2億股/2,000股 = 10萬手)，規模細小，不能抹煞股份掛牌上市初期因「貨源歸邊」而出現短期股價走高的情況；

利淡
— 公售股份規模細小，預期股份流動性低；
— 國內生豬及豬肉價格時有波動；
— 預期內地玉米飼料價格及薪資成本可能持續上升；
— 潛在生豬疫病風險，例如口蹄疫、豬瘟、豬流感等，可能導致部分損失甚至全面失收；
— 內地豬肉產品質量及食用安全問題時有發生；
— 過於依賴兩名獨立第三方的種豬供應商；
— 現時極為依賴五名合約農戶給公司提供生豬養殖服務；
— 以往銷售商品豬之時，客戶須於交付時結清貨款給公司，但自從公司調整業務重心，由銷售商品豬搖身一變成為垂直一體化豬肉供應商以後，須向豬肉產品中間商的批發客戶提供一般為期30至90天的信貸期，故而導致貿易應收款項及貿易應收款項周轉日數上升，應收帳風險急增；
— 2008-2010年截至12月31日為止三個財年及截至2011年9月30日為止九個月首五大客戶的銷售額分別佔到總收入的約61.4%、59.5%、57.7%及55.4%，業務明顯依賴少數客戶；
— 2009年公司調整業務重心，致使成本結構變動，批發豬肉產品佔到截至2009年12月31日為止財年總收入的73.5%，整體毛利率從截至2008年12月31日為止財年的41.21%降至截至2009年12月31日為止財年的29.61%，及進一步降至截至2010年12月31日為止財年的18.06%，期內三個財年純利率也趨跌，分別為29.01%、17.18%及16.15%；
— 5家企業投資者－彩瑩投資、Long Excel、廣誠、帝弘及凱榮分別佔到是次公售股份活動完成後的7.5%、7.5%、1.5%、4.5%及3%股權，合計高達24%，當中廣誠持有的股份不設任何禁售期，其餘股份設有6個月禁售期，存在6個月禁售期過後有大量股份沽售的隱憂；


財務比率(12/2008→12/2009→12/2010)

流動比率：0.50→0.75→1.26
速動比率：0.49→0.75→1.18

長期債項/股東權益：-.--%→-.--%→-.--%
總債項/股東權益：64.53%→61.78%→43.54%
總債項/資本運用：63.02%→58.31%→41.94%

股東權益回報率：24.28%→30.38%→44.62%
資本運用回報率：23.71%→28.67%→42.99%
總資產回報率：13.77%→10.80%→27.98%

經營利潤率：35.70%→22.59%→13.63%
稅前利潤率：29.01%→17.18%→16.15%
邊際利潤率：29.01%→17.18%→16.15%

存貨周轉率：190.02→159.68→59.22


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